圖表：生豬期現貨價格

我們認為，本輪豬價反彈，存在一定的基本面支撐。一方面，消費進入旺季疊加政策性收儲，市場信心得到提振；另一方面，三季度生豬出欄節奏有所加快，同時能繁母豬存欄量環比略有下降，因此市場普遍認為三季度可能透支了一部分四季度生豬出欄量，利好遠期豬價走高。對于四季度生豬價格，我們依然維持9月10日報告《生豬：產能未見頂，周期未結束》中的觀點，生豬供給量大于需求量的趨勢難以在短時間內發生改變，我們預計四季度生豬價格區間或維持在14-16元/kg。主要原因：一是當前能繁母豬絕對數量仍較大，生產仍在慣性增長，同時二元母豬繁殖能力明顯高于三元，短期仔豬供給壓力難以快速緩解；二是四季度規模豬企或將繼續加大出欄量，從而限制豬價上漲空間；三是我國疫情仍有局部反復，防控政策下消費需求的季節性反彈并不能沖抵供給端壓力的持續是釋放。向前看，我們認為，節日效應過后，供給端壓力或重啟，生豬價格將大概率繼續回落，明年一季度末二季度初或將下探至底部位置。

四季度豬價反彈，存在一定基本面支撐

供給端：受三季度出欄加快、能繁母豬存欄環比下滑影響，市場普遍認為三季度可能消化了一部分四季度生豬出欄量。一是三季度整體生豬出欄節奏有所加快。據農業農村部監測，1-9月份規模以上生豬定點屠宰企業屠宰生豬同比增長60.9%，其中9月份同比增長95.2%，前三季度豬肉產量同比增長38%；二是7月份以來，全國能繁母豬存欄量結束增長勢頭，環比連續3個月減少。截至三季度末，能繁母豬存欄量為4459萬頭，較二季度4564萬頭下降2.3%，生豬存欄43764萬頭，較二季度43911萬頭略降0.33%；三是生豬出欄體重明顯回落。截至10月14日，全國生豬出欄均重為121.28kg，較6月底133.36kg明顯回落，下降9.02%，反映出前一階段大豬基本出清，同時受養殖利潤持續虧損影響，中小體重豬出欄速度有所加快。

圖表：能繁母豬存欄變化

圖表：生豬存欄變化

需求端：消費進入旺季疊加政策性收儲，市場信心得到提振。一方面，進入十月，全國大部分地區降溫明顯，對豬肉消費有一定促進作用，北方地區的“貼秋膘”及南方地區的“腌臘肉”習俗疊加節日利好提振，終端消費量逐步增加，以及豬肉價格同牛羊肉等其他常規肉類的價格差異明顯，豬肉消費得到了較大程度的恢復。另一方面，2021年第二輪第一次中央凍豬肉收儲10月10日如期進行，國家三萬噸儲備肉收儲全部成交，無流拍。在豬價持續走低、企業和養殖戶深度虧損之際，此輪收儲，確實在提振市場信心上收到明顯效果，期貨和現貨雙雙應聲而漲。

供給端：供給大于需求的趨勢難以在短時間內發生改變。一是盡管三季度能繁母豬存欄量環比下降，但同比增長18.2%，可以看到，能繁母豬絕對數量仍較大，生產仍在慣性增長，8月份生豬存欄環比增長1.1％，已連續6個月增長。9月生豬存欄是43764萬頭，同比增長18.2%。二是能繁母豬存量邊際下滑，但種群結構仍繼續優化。由于三元母豬生產性能低于二元，因此加快淘汰低產母豬能夠提高母豬繁殖效率，提高飼料轉化率?，F階段，從母豬存欄結構看，二元母豬占比明顯回升，9月末二元母豬存欄占比72%，較去年同期上升15個百分點。三是凍品庫存量仍較高，出庫壓力較大。截至10月14日，全國凍品庫存占比20.23%，較去年同期上升7個百分點。

從上市公司企業出欄來看，截至9月底，十一家上市豬企已經向市場供應了6198萬頭生豬，比去年同期增加了3000萬頭。目前牧原、溫氏、新希望的完成率均超過70%，其中，溫氏股份完成率高達81.59%，新希望也達到了75%的理論完成率。我們認為，按照出欄計劃，四季度規模豬企或將繼續加大出欄量，從而限制豬價上漲空間。

圖表：主要豬企生豬出欄情況

圖表：生豬定點企業屠宰量

消費端：政策性收儲影響有限，消費仍存不確定性。一方面，收儲政策的發布更多為指導性質，對比我國總消費量級，收儲的量級很難起到決定性影響，旨在通過帶動市場信心，以時間換空間，助力產業度過周期底部。另一方面，受疫情影響導致消費結構的變化難以迅速回歸，同時各地疫情仍有反復，聚集活動仍受限，消費端仍存一定不確定性。

向前看，我們認為節日效應后，豬價仍有下降可能，我們預計本輪豬周期或將在明年二季度結束

我們認為，“中期看仔豬，長期看母豬”，若不實質性調減產能，豬價低迷態勢難以扭轉，尤其是明年春節過后的消費淡季，豬價可能繼續走低。

?我們從數據測算來看，能繁母豬存欄量與生豬價格存在顯著的滯后負相關性，即當期能繁母豬存欄量與10個月后的生豬價格存在明顯負相關（相關系數76%）?；诖宋覀儊硗茰y，一是能繁母豬存欄于2021年6月份達到峰值，為4564萬頭，這意味著2022年3-4月份生豬出欄或達到峰值，豬價或將大概率達到最低點；二是7-8月進入去母豬產能階段，環比分別下滑0.5％和0.9％，但8-9月份全國能繁母豬存欄量仍接近正常保有量的110%，因此我們預計，明年生豬供應相對過剩局面或將維持至二季度。當然，伴隨現貨價格的持續下滑，后續去產能進程也將隨之加速，下一輪周期開啟時間點仍需持續跟蹤。

圖表：能繁母豬存欄與生豬價格相關性

?從歷史經驗來看，同樣印證了本輪豬周期下行區間大概率在明年一季度末見底。市場上對于豬周期階段的劃分各不相同，我們選取2006年以來全國22省市生豬平均價格數據為研究對象，為使豬周期劃分階段更為準確，我們對數據的時間趨勢性進行刪除，可以明顯開出豬價呈現周期性波動。根據對數據的分析，我們將2006年至今豬周期劃分為四個階段，每輪豬周期呈現3-4年的周期性變化規律（2006.7-2010.4、2010.4-2014.4、2014.4-2018.5、2018.5-至今），并且可以發現前三次豬周期都是在每年二季度結束。

圖表：豬周期劃分圖

?從凍品庫存來看，雖消耗緩慢，但仍維持較高水平，未來或將成為供給端的壓力點。今年1-9月豬肉進口量超過300萬噸（314萬噸），目前國內凍品庫存約150-170萬噸，如果都在11-12月消費旺季出貨，將對豬價造成打壓，我們按照每月30萬噸流出，大概需要5-6個月時間（明年一季度末消化完），總體看，凍品庫存壓力仍是壓制豬價的重要因素。

圖表：凍品庫存情況