隨著5G通信、工業(yè)互聯(lián)網等技術的成熟，各行各業(yè)都在經歷智能化的產業(yè)升級。智能礦山就是采礦業(yè)的智能化，其建設目標是實現(xiàn)“無人化或少人化操作”，讓采礦行業(yè)從勞動密集型向技術密集型升級。而提供智能礦山解決方案的則是一批智能礦山信息系統(tǒng)供應商，北路智控就是其中之一。

北路智控主要產品就是智能礦山信息系統(tǒng)，具體包括通信系統(tǒng)、監(jiān)控系統(tǒng)、集控系統(tǒng)和智能礦山裝備配套四類產品，2021年它們的營收占比分別為36.43%、31.18%、10.82%、21.58%。與一般系統(tǒng)集成商不同，北路智控自己開發(fā)大部分軟件和硬件，外加少量外購組件，來滿足客戶的訂單需求，也就是說它有自己的核心技術產品，而不是一家只會組裝的集成商。招股書顯示，公司近三年核心技術產品收入營收占比分別為98.07%、98.72%、98.60%。不過，公司招股書也提到，這四類產品都是進入難度中等，“企業(yè)多，市場競爭成熟”。

圖1智能礦山領域競爭格局

來源：北路智控招股書

對于北路智控這類項目型公司來說，下游客戶是最重要的，也就是說獲客能力很關鍵。其客戶主要分兩類，一類是煤炭企業(yè)這種終端客戶，另一類是鄭煤機和三一重裝這類煤礦機械設備企業(yè)。只是鄭煤機不僅是公司的股東還是大客戶，這種 “依賴性”則對公司的發(fā)展可謂“有利有弊”。

大客戶依賴像把雙刃劍

紙面富貴實收甚少

鄭煤機用于煤礦的設備主要是液壓支架、刮板機、采煤機等，由于北路智控的產品能提高鄭煤機相關產品的智能化程度，所以鄭煤機成為了北路智控的客戶，向其采購智能礦山裝備配套產品。

2020年9月鄭煤機出資1.12億元獲得北路智控8%的股權，入股價約21.29元/股。根據規(guī)定，在鄭煤機成為公司持股5%以上股東前十二個月內仍視為公司關聯(lián)方，因此將公司與鄭煤機全資子公司鄭煤機液壓電控之間的交易自2019 年10 月1 日起開始認定為關聯(lián)交易。

圖2 北路智控與鄭煤機的關聯(lián)交易

來源：北路智控招股書

鄭煤機對北路智控的意義重大，2020年和2021年都是其最大的客戶，貢獻的營收占比分別高達22.56%和16.07%，遠遠高于其他客戶貢獻的營收。

圖3 北路智控前五大客戶情況

來源：北路智控招股書

具體到智能礦山裝備配套產品這個細分產品，鄭煤機貢獻的收入占比更是高得驚人，分別為93.39%、74.53%。也就是說這塊收入基本靠鄭煤機這個大客戶撐著，好在2021年又找了三一重裝這個客戶，才不至于單吊鄭煤機這一棵大樹。

“綁定”鄭煤機的好處顯而易見，不僅可以直接把產品銷售給這個“股東”，還能通過它的資源網絡跟終端客戶煤礦企業(yè)聯(lián)系上，進而完成銷售。但是，這種好處是有代價的。首先是難以承受失去這個大客戶的風險。一般來說，下游客戶越多越好，并且不能太集中，鄭煤機在北路智控客戶結構中是又大又集中。哪天鄭煤機換個供應商或自己能做相關系統(tǒng)了，后者就危險了。其次是應收賬款賬期越來越長。應收賬款本質是對資金的占用，賬期越長就是占用的時間越長，資金成本越高。北路智控對鄭煤機不僅延長了賬期，還累積了更多的應收賬款。

北路智控招股書提到，公司對重要客戶鄭煤機和三一重裝的信用政策有所放寬，從而使得公司2021年末應收賬款增加2242.69 萬元，使得公司2021 年度凈利潤減少95.31 萬元。這個減少的金額貌似不多，但隨著時間的拉長，形成壞賬的幾率也在上升。

鄭煤機2021年報顯示，其對北路智控的應付賬款高達7727.54萬元，同比增長83.15%。另外，還有應付票據1170萬元，二者合計8897.54萬元，對比前面9290.61萬元的銷售額，北路指控收現(xiàn)僅393.07萬元，鄭煤機支付比例則只有4.23%。也就是說，盡管名義上銷售額巨大，但北路智控只收到一點點現(xiàn)金。

還有一個問題也需要警惕，2021年北路智控逾期應收賬款余額(含合同資產)高達10027.32 萬元，占應收賬款余額的32.14%，應收賬款逾期占比相當之高。盡管如此，公司只計提了463.79萬元的壞賬損失及信用減值損失。這里面未來到底會形成多少壞賬現(xiàn)在還看不出來，但這些逾期賬款損害凈利潤的風險不可小覷。

智能礦山是大勢所趨

但競爭對手實力強大

智能礦山能有效降低采煤死亡率，還能提高采煤效率，因此得到政策的大力支持。

2020年3月，國家發(fā)改委等八部委聯(lián)合印發(fā)《關于加快煤礦智能化發(fā)展的指導意見》，提出三個階段目標：2021年，建成多類型智能化示范煤礦;2025年，大型煤礦和災害嚴重煤礦基本實現(xiàn)智能化;2035年，各類煤礦基本實現(xiàn)智能化。2022年4月1日，應急管理部修訂后的《煤礦安全規(guī)程》開始生效，新增“積極推廣自動化、智能化開采，減少井下作業(yè)人數”條款。煤礦智能化頂層設計不斷強化，產業(yè)趨勢逐漸明朗。

雖然智能礦山行業(yè)成長性很好，但競爭也比較激烈。

北路智控最大的競爭對手是華為。從2019年起，華為便與多家煤礦企業(yè)進行了智能化探索。2020年7月，華為發(fā)布智能礦山解決方案，采用5G+AI+云的ICT技術，提出了”3個1+N+5”的智能礦山整體架構;2021年1月，華為成立煤礦軍團，9月攜手戰(zhàn)略合作伙伴，為煤炭行業(yè)定制了“礦鴻操作系統(tǒng)”，探索解決不同廠家設備互聯(lián)互通問題。可以看出，華為對智能礦山的布局是全面的，業(yè)務滲透到了各個環(huán)節(jié)。另外，還有不少中小智能礦山企業(yè)的實力也不能小覷，比如國內采煤設備龍頭天地科技，其子公司天瑪智控主營液壓支架電液控制系統(tǒng)，跟北路智控的智能礦山裝備配套直接競爭;一直深耕煤企信息化的龍軟科技，已攜手華為加速推進煤礦智能化。此外，梅安森、震有科技這些競爭對手對智能化礦山業(yè)務也都抱有比較高的期望。

可以預見，接下來北路智控的前進之路并不平坦，能否乘行業(yè)大潮再創(chuàng)佳績尚不得而知。

估值探究

北路智控招股書選取精準信息、光力科技、震有科技、梅安森、龍軟科技等五家公司作為可比公司，我們用它們作為估值參考。選用PE、PB、PS三種相對估值法;市值選取2022年7月8日收盤數據，財務數據選取2021年報數據。

本次發(fā)行前總股本為6576.087萬股，通過計算得出：

PE法得出市值為91.10億，對應股價為138.53元/股;

PB法得出市值為17.31億，對應股價為26.32元/股;

PS法得出市值為46.54億，對應股價為70.78元/股。

由于公司還沒上市，所以凈資產太少，跟可比公司的可比性較弱，故舍棄PB法得出的估值。

另外，按公司融資計劃，計劃發(fā)行不超過2192.029萬股，融資60836.72萬元，計算得出IPO價格要在27.75元/股以上。

雖然北路智控存在過度依賴鄭煤機的風險，但行業(yè)正處于快速成長期。我們認為其合理估值或在70元/股-75元/股。

標簽： 北路智控IPO 大客戶依賴是把雙刃劍 競爭對手實力強大 前進之路不平坦

　　 原標題：北路智控IPO 競爭對手實力強大前進之路不平坦