商品的黃昏：關(guān)于資源股和CRB的前兆

發(fā)布時(shí)間：2021-10-26 19:03:39

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來(lái)源:華爾街見(jiàn)聞

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1、資源股近來(lái)的調(diào)整本質(zhì)上是CRB及PPI的背離問(wèn)題，在相互背離的PPI及CRB面前，資源股選擇了表現(xiàn)更為敏銳的CRB。

2、CRB與PPI的背離應(yīng)是供給問(wèn)題：

1）CRB中農(nóng)產(chǎn)品與油籽占比較高，且大多是海外定價(jià)的大宗商品；相比之下，PPI中煤炭、鋼鐵等國(guó)內(nèi)定價(jià)的大宗商品占比較高；

2）供給對(duì)PPI的影響已逐步超過(guò)了需求，在國(guó)內(nèi)能耗雙控政策的推動(dòng)下，煤炭、水泥等高耗能產(chǎn)品的產(chǎn)出嚴(yán)重收縮，其價(jià)格也出現(xiàn)了額外的暴漲，帶動(dòng)PPI向上。

3、PPI無(wú)論在短期還是長(zhǎng)期，都存在著調(diào)整的壓力：

1）后續(xù)的CRB增長(zhǎng)可能會(huì)一路向0收斂，這代表著這一輪通脹交易的風(fēng)潮正在褪去；

2）反對(duì)“運(yùn)動(dòng)式減碳”和“一刀切減排”的聲音變得越發(fā)響亮，如果后續(xù)工業(yè)產(chǎn)出逐步放開(kāi)的話(huà)，將會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)定價(jià)的商品價(jià)格逐步向全球商品價(jià)格收斂；

3）PPI在未來(lái)1-2個(gè)月慣性沖高后，應(yīng)會(huì)進(jìn)入一輪減速趨勢(shì)之中，一旦調(diào)整出現(xiàn)，PPI第一步調(diào)整的目標(biāo)位在6.8%左右。

4、在此中，預(yù)計(jì)價(jià)格脫軌最為嚴(yán)重的動(dòng)力煤的調(diào)整幅度最大：動(dòng)力煤價(jià)格可能將持續(xù)調(diào)整到接近900元的位置，但這個(gè)調(diào)整屬于糾偏，其影響偏短期，對(duì)PPI的節(jié)奏應(yīng)影響不大。

5、如果這個(gè)趨勢(shì)成真的話(huà)，資源股難以再回到之前那般高昂的狀態(tài)：

1）資源價(jià)格的暴漲只因供應(yīng)受限，但產(chǎn)出及需求的實(shí)際量又會(huì)因供應(yīng)受限而明顯縮水，二者相乘的話(huà)，資源股的業(yè)績(jī)反而是向下的；

2）如果量?jī)r(jià)反過(guò)來(lái)，依然如此，量的恢復(fù)對(duì)資源股業(yè)績(jī)的提振是臨時(shí)性的，但價(jià)的縮水及其所反映的通脹交易的退潮應(yīng)代表了資源股的中期趨勢(shì)。

6、商品這個(gè)邊際拐點(diǎn)對(duì)大類(lèi)資產(chǎn)的影響是模糊且尚待評(píng)估的：

1）商品價(jià)格的見(jiàn)頂理應(yīng)對(duì)應(yīng)著貨幣政策開(kāi)始寬松的時(shí)點(diǎn)，但這次在通脹上行時(shí)，流動(dòng)性已經(jīng)偏寬，在通脹下降時(shí)，流動(dòng)性談不上有什么寬松的空間；

2）資產(chǎn)荒化解可能還是一個(gè)比商品見(jiàn)頂更為重要的線索，在這個(gè)環(huán)境下，利率債的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)是大于收益的。

資源股近來(lái)的調(diào)整本質(zhì)上是CRB及PPI的背離問(wèn)題。資源股的變化更多源于資源價(jià)格的變化對(duì)資源股業(yè)績(jī)的重估作用，因此歷史上，資源股的漲跌更多是資源價(jià)格驅(qū)動(dòng)的，而這一次資源股其實(shí)并非是率先于資源價(jià)格而調(diào)整，而是在相互背離的PPI及CRB面前，選擇跟隨CRB而調(diào)整。

再深一步講，CRB與PPI的背離應(yīng)是供給問(wèn)題。

1）供給對(duì)PPI的影響已逐步超過(guò)了需求。其實(shí)，CRB與PPI的時(shí)間差一般不超過(guò)4個(gè)月，而這次二者的時(shí)間差明顯更長(zhǎng)：CRB的增長(zhǎng)已經(jīng)早在今年6月就拐頭向下，但PPI一直在持續(xù)加速。PPI相對(duì)CRB的持續(xù)高升應(yīng)該是中國(guó)的產(chǎn)業(yè)管控導(dǎo)致的，煤炭、水泥等中國(guó)定價(jià)的高耗能產(chǎn)品在產(chǎn)出上出現(xiàn)了嚴(yán)重收縮，從而額外地推高了中國(guó)定價(jià)商品的價(jià)格。

2）對(duì)資源股來(lái)說(shuō)，這種另類(lèi)的環(huán)境導(dǎo)致資源價(jià)格并不能代表資源股的業(yè)績(jī)。沒(méi)有量只有價(jià)的狀態(tài)對(duì)資源股的業(yè)績(jī)不一定是有利的，當(dāng)前資源價(jià)格的暴漲只因供應(yīng)受限，但產(chǎn)出及需求的實(shí)際量又會(huì)因供應(yīng)受限而明顯縮水，二者相乘的話(huà)，資源股的業(yè)績(jī)不一定是向上的，從有色及煤炭板塊的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)看，這些資源行業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)已經(jīng)出現(xiàn)了向下的拐點(diǎn)。

后續(xù)無(wú)論供應(yīng)瓶頸是否解除，資源股都難以再回到之前那般高昂的狀態(tài)。如果供應(yīng)瓶頸不解除，則資源股下跌的邏輯持續(xù)，即量縮價(jià)增，資源股業(yè)績(jī)是難以確定性加速的；而如果供應(yīng)瓶頸解除，則資源股會(huì)面臨量增價(jià)跌的局面，其業(yè)績(jī)也同樣未必能看到起色。總而言之，如果表征需求的CRB難以重新加速的話(huà)，短時(shí)的供應(yīng)松緊問(wèn)題對(duì)資源股的影響不大。

然而，CRB后續(xù)面臨的可能是持續(xù)減速，這代表著這一輪通脹交易的風(fēng)潮正在褪去。在大宗商品價(jià)格被金融化之后，全球M1的增長(zhǎng)與大宗商品價(jià)格存在著密切的相關(guān)關(guān)系。經(jīng)驗(yàn)上，全球M1的頂部與CRB增長(zhǎng)頂部之間的時(shí)間差一般不超過(guò)7個(gè)月，就這次來(lái)看，全球M1增長(zhǎng)在去年7月見(jiàn)頂之后，出現(xiàn)了非常顯著的下降，照此推算的話(huà)，后續(xù)的CRB增長(zhǎng)可能會(huì)一路向0收斂。

短期來(lái)說(shuō)，PPI的壓力在于供給瓶頸的逐步打開(kāi)。從高層的聲音看，反對(duì)“運(yùn)動(dòng)式減碳”和“一刀切減排”的聲音變得越發(fā)響亮，如果后續(xù)工業(yè)產(chǎn)出逐步放開(kāi)的話(huà)，將會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)定價(jià)的商品價(jià)格出現(xiàn)逐步向全球商品價(jià)格收斂，也會(huì)導(dǎo)致PPI會(huì)逐步向CRB回歸，先不論具體品種，如果就總量數(shù)據(jù)來(lái)看，PPI第一步調(diào)整的目標(biāo)位在6.8%左右， PPI在未來(lái)1-2個(gè)月慣性沖高后，應(yīng)會(huì)進(jìn)入一輪減速趨勢(shì)之中。

在此中，預(yù)計(jì)價(jià)格脫軌最為嚴(yán)重的動(dòng)力煤的調(diào)整幅度最大。如果我們用工業(yè)原料價(jià)格為錨的話(huà)，可以看到因限產(chǎn)所限，動(dòng)力煤價(jià)格在近兩月明顯加速，且與整體工業(yè)原料價(jià)格的價(jià)差在不斷拉大。如果供應(yīng)限制放松的話(huà)，動(dòng)力煤價(jià)格將持續(xù)調(diào)整到接近900元的位置，當(dāng)然，動(dòng)力煤價(jià)格的快速收斂對(duì)PPI的影響偏短期，對(duì)PPI的節(jié)奏應(yīng)影響不大。

商品這個(gè)邊際拐點(diǎn)對(duì)大類(lèi)資產(chǎn)的影響是模糊且尚待評(píng)估的。按照一般意義來(lái)說(shuō)，當(dāng)通脹在邊際上褪去的一剎，貨幣政策的目標(biāo)會(huì)迅速轉(zhuǎn)為穩(wěn)增長(zhǎng)，這時(shí)不斷寬松的流動(dòng)性會(huì)首先推高債券資產(chǎn)。但現(xiàn)在從利率位置上來(lái)看，流動(dòng)性本偏寬松，在通脹上行時(shí)，流動(dòng)性沒(méi)有大幅回籠的情況下，在通脹下降時(shí)，流動(dòng)性談不上有什么寬松的空間。照此來(lái)看，當(dāng)前的資產(chǎn)荒化解可能還是一個(gè)比商品見(jiàn)頂更為重要的線索，在這個(gè)環(huán)境下，利率債的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)是大于收益的。

本文作者：孟子君，來(lái)源：資配君，原文標(biāo)題：《商品的黃昏：關(guān)于資源股和CRB的前兆》

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