集運需求見頂了嗎？

發布時間：2021-10-26 21:19:56

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來源:華爾街見聞

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摘要

全球供需錯配是導致需求異常的根本原因

集裝箱需求的背后是全球供需的錯配，包括區域內供需錯配和區域間的錯配，具體表現是美國進口需求暴增，以及亞洲對其他地區出口的替代。

美國進口需求合適見頂？

美國政策由超調逐漸回歸常態，就業市場修復，疊加通脹影響，消費動能回落。但儲蓄緩沖和勞動報酬好轉強化消費韌性，消費邊際回落的速度不會太快。此外，受季節性擾動，7-8月的傳統旺季預計將延長至6-10月，年末12-1月的旺季預計也將有所前置，四季度淡季不淡。集運需求見頂，但拐點仍需等待，關注明年春節前后時點。而集運需求回落節奏受疫情和就業恢復速度影響。

航運的替代性需求能否持續？

亞洲/中國生產恢復快于其他地區，2020年海外首次爆發疫情，并引發替代。疫情好轉后，訂單開始逐漸回流，但回流需要時間。行業間替代難易度存在差異，受行業性質等多種因素影響，勞動密集型行業替代最容易發生，且訂單回流也最快。新一輪疫情沖擊下，部分行業訂單再次流往中國，但替代發生的程度相比首次疫情而言有所減弱。目前疫情拐點已經確認，訂單將逐步回流。

投資建議：

美國進口需求主導航運需求的變化趨勢。當前需求矛盾有望出現趨勢性改善，但疫情和季節性行情擾動下，趨勢性拐點的到來還需等待。

風險提示：

美國繼續推出大額刺激政策，疫情不可控，勞動力永久退出等

報告全文

疫情以來，集裝箱運價持續上漲，過去一年多的上漲幅度前所未有。截至2021年8月上旬，上海出口集裝箱運價綜合指數（簡稱SCFI指數）同2020年初相比漲幅高達313%。

回顧過去一年各航線的運價走勢，我們發現運價漲幅以及上漲節奏在航線間分化明顯。分航線來看，主流航線——中國往歐洲、中國往美西、中國往美東航線運費水平漲幅分別為614%、1249%、659%，作為對比，非主流航線——歐洲往中國、美西往中國、歐洲往美東、歐洲往南美西航線海運費水平漲幅僅為152%、77%、24%、244%。運價漲幅分化的背后是各航線供需結構的差異。

從上漲節奏來看，運價上漲整體可以劃分為兩個階段，第一階段是個別航線的趨勢性上漲行情，第二階段則是全球運價的普漲行情。普漲始于2020年底，而此前僅有中國到美西和中國到美東航線運價出現漲幅。2020年底，單一航線運價上漲切換為全球運價普漲，原因在于運價的核心驅動發生了變化，由需求復蘇帶動個別航線的供需錯配轉為整體的缺口。但集運供應端的約束一部分實質上來自于需求帶來的供應轉移。個別航線需求暴增引起局部供需不平衡，而疫情影響下，防疫收緊和集運前后端物流及港口效率下滑加劇了供需矛盾，引起單一航線運價上漲；進一步地，局部運力緊張通過運力調動傳導至全球，造成了全球有效運力緊缺，各航線運費均出現不同程度的普漲。

因此判斷航線運價走勢的關鍵仍然在需求判斷上。過去一年集運需求所表現出來的總量增長和結構增長，根源在于疫情沖擊下全球經濟供需恢復節奏差異所導致的錯配問題。

由集運數據觀察全球供需的錯配

相比于干散貨運輸和油運，集裝箱運輸貨物類型不定、主要以制造業產品為主，包括制造業相關的中間品、消費品以及少量小宗原料。因此進一步從產業鏈分工的視角去看，干散貨運輸和油運主要在產業鏈上游端起到連接原料國和制造國的作用，而班輪運輸則是連接制造國與制造國、制造國與消費國之間的重要紐帶。這一點可以在集裝箱航線貨運量分布情況上得到印證。亞洲作為全球重要的制造業中心，出口集裝箱總量占比高達60%，其中亞洲內貿航線在亞洲出口總量中的占比達到44%。而歐洲和北美作為全球主要的消費國，亞洲-歐洲和亞洲-北美航線占到亞洲出口集裝箱總量的40%。因此班輪運輸在全球貿易中所扮演的重要角色，決定了集運數據一定程度上能夠反映全球制造業生產和終端消費的狀況。

出口集裝箱數據顯示，疫情沖擊對經濟供應側的影響以及后期供應恢復節奏在地區間存在顯著分化，從恢復節點來看，中國>亞洲其他地區>印度和中東>歐洲>南美>北美。

2020年1月末疫情率先在中國爆發，2月亞洲地區集裝箱出口總量大幅下滑，而后亞洲地區集裝箱出口在經歷了2-3個月的調整，發運量逐漸恢復并持續增長，在四季度達到發運頂峰，2020年11月亞洲集裝箱出口量高達897.6萬TEU、創下全年最高發運記錄。

2020年3月中下旬海外疫情全面爆發，制造業在4月受到直接沖擊，但隨后生產恢復節奏出現差異。歐洲和印度、中東地區生產恢復相對比較樂觀，數據顯示2020年下半年這兩個地區生產開始逐漸修復，集裝箱發運數據逐漸回暖，到2021年年末，生產基本上已經恢復至疫情前水平。而歐洲和印度地區分別在2020年末和2021年一季度末受到二次疫情影響，發運量出現短暫下滑，但我們發現二次疫情對歐洲和印度、中東地區的影響幅度相比一次疫情而言均有所好轉。作為對比，美國和其他地區生產恢復相對緩慢，截至2021年5月，最新數據顯示北美集裝箱發運量相比疫情前仍有較大差距，兩年同比仍然呈現負增長，平均同比增速為-8.9%。

進口集裝箱數據顯示（按發運時間），海外疫情全面爆發并在2020年4月對需求形成直接沖擊（2月進口集裝箱數據下滑來自供應擾動），沖擊形態在各區域間表現基本一致。但在需求恢復階段，觀察集裝箱運輸數據我們發現，需求恢復節奏在海外地區中也有所分化。北美地區集運進口需求自疫情沖擊后快速恢復，并在2020年7月總體恢復到疫情前水平、而后一路走高，2021年6月北美集裝箱到港為307.6萬TEU、為歷史最高點。歐洲需求恢復相對遲緩，到2020年底需求才基本恢復正常，需求水平在一季度達到頂峰，2021年3月歐洲集裝箱進口量為305.9萬TEU、為歷史最高。

海外進口需求何時見頂

集運需求的關鍵在美國。同為全球重要的消費區——歐洲相比北美而言，海運進口需求總體增幅并不顯著。差異形成的關鍵在于補貼力度的差距。過多的財政補貼造成居民收入的脈沖式增長，同時也拖累了就業恢復進度。服務業和制造業修復所表現出的滯后性進一步帶來商品消費和進口需求暴增，帶動集運需求放量增長。這是北美集裝箱進口大幅增加的基本邏輯。歐洲由于補貼力度相對更小，補貼僅能彌補因疫情導致的收入下滑，收入未出現顯著增長，更進一步地，商品消費和進口需求受到服務業和制造業恢復的影響，但并未出現偏離常態的異常波動。前文對歐洲和北美集裝箱運輸數據的分析也能佐證我們的觀點。2020全年歐洲集裝箱進口同比在9月已經轉為正增長，但增長主要由傳統旺季和就業恢復對收入的正效應驅動，而且9-11月航線運輸需求增幅仍屬于正常波動范圍。因此對海外需求持續性的判斷核心是判斷美國進口需求持續性。

美國進口增長的核心驅動

美國集裝箱進口需求增長邏輯可以大致歸結為為以下：

究其根本，核心驅動來自兩方面：1.巨額財政補貼對收入的脈沖影響，2.經濟供應側同消費的背離。

（1）收入增長由轉移支付貢獻

美國國民儲蓄水平本身并不高，疫情前儲蓄率不到20%，作為對比我國居民儲蓄率高達40%左右。由于缺少儲蓄的緩沖，居民消費容易受收入水平左右，一旦收入大幅下滑，消費也將緊隨下降，也因此美國消費非常缺乏韌性。如果沒有政府補貼，居民收入受疫情沖擊下必然大幅下滑，進一步對消費形成拖累。2020年3月開始美國居民主要收入來源——勞動報酬增速大幅回落，4月勞動報酬同比增速更是降至-6.4%。，達到2000年以來最大收入降幅。

因此，不難理解美國隨后在經濟恢復階段、政策取舍上的偏差。雖然生產端也面臨較大沖擊，失業率攀升、供應鏈中斷風險加劇，但美國在應對消費下滑時所采取措施相比來說則更加直接有效，比如大額現金補貼、額外的失業補貼以及房租減免等，這些財政刺激手段充當了疫情后美國消費需求快速反彈的主要推手。截至2021年8月，美國總共推出3輪疫情補貼，分別在2020年4月、2021年1月和2021年3月，津貼發放和收入增長節奏基本一致。

（2）經濟供應側與消費的背離

相比于消費端直接、有效的財政刺激，經濟生產恢復持續受疫情擾動加上就業意愿不足，修復周期延長。因此，經濟生產和消費數據出現了大幅背離。這種背離主要體現在兩個方面：一是服務業就業和總消費需求之間的背離，二是制造業就業和商品消費之間的背離。這種背離所導致的直接結果包括兩方面：一是商品消費和服務消費的背離，二是進口需求的暴增。

具體來看，津貼發放對居民消費恢復起到直接推動作用，但經濟供應恢復滯后，服務業修復進度尤其緩慢。截至2021年7月，服務業和制造業就業缺口仍然存在，距離疫情前生產水平存在顯著差距。服務業就業對服務消費形成拖累，大部分消費需求只能通過商品消費得到滿足。商品消費激增，2020年6月商品消費基本恢復到疫情前水平，并在之后繼續加速攀升，2021年上半年商品消費維持以10%左右的水平高增速增長。

高漲的消費需求和滯后的制造業恢復，產需缺口不斷擴大的同時，社會庫存進一步下滑。本土制造業無法滿足補庫需求，導致進口需求暴增、集運需求增長，即海外制造業對美國本土制造業進行了替代。疫情前美國經濟供需的錯配已經持續1年，而疫情沖擊加上疫情后政策的超調，進一步加深了供需矛盾、加快庫存下滑。2020年4月開始美國社會庫存快速回落，同年6月零售庫存（剔除汽車及部件）同比下滑至-4.7%地點，隨后通過進口拉動開啟補庫周期，進口數據也在6月出現了拐點，側面印證了我們觀點的合理性。

美國進口需求見頂，但回落需要時間

刺激政策退出加上就業持續恢復，商品消費驅動走弱，美國進口需求顯著見頂。轉移性財政支出邊際遞減，消費增長動力不足，同時，就業恢復促進商品向服務、國產向進口的逆向替代，進口增速見頂。但回落節奏受制于儲蓄、就業恢復速度及季節性等因素，短期維持高位，拐點還需等待。

（1）集運需求顯著筑頂

補貼效應退出、通脹壓力高企、就業逐漸恢復，消費動能趨弱，集運需求筑頂跡象明顯。

財政刺激逐漸退出，就業修復加速。額外的聯邦失業補貼于9月6日正式到期，超調的財政刺激政策難以為繼。第二輪（2021年1月4日）和第三輪津貼（2021年3月17日）發放，對就業的拖累已經非常明顯。兩輪現金津貼開始申領的1-2周時間里，就業缺口率分別擴大了-0.1%、-0.6%，失業金領取人數也有所反彈，二季度就業恢復速度環比明顯走弱。因此，6月和7月已有部分州政府提前結束額外津貼的發放，相應地，失業金領取人數也呈現加速下滑。出于經濟復蘇的需要，美聯邦政府繼續推出大額財政刺激的概率不高，即便推出新的財政刺激，補貼力度預計也會大幅縮水。預計在補貼正式退出后，市場就業意愿逐漸回升，就業修復速度將有所加快。隨著補貼到期和失業率改善，政府補貼占比在未來幾個月將逐步回落到16%-18%的正常水平。

外部刺激退出，內生驅動仍然不足，消費增速見頂。消費增長主要來自疫情和補貼的外生性刺激。補貼退出前，內生動力有限，不足以支撐消費恢復，勞動報酬增速和商品消費增速之間表現背離，GDP增速和商品支出分項增速也同樣出現分化。而補貼退出后，雖然就業數據預計將加速好轉，但工資水平和就業之間此消彼長，勞動報酬的回升很難完全彌補外部刺激退出的負面影響，消費動能趨弱。

此外，高通脹削減居民購買力，消費意愿將進一步下降。今年以來，美國通脹加速升溫，7月美國CPI同比上升5.4%，為2008年8月以來最高值。而PPI水平仍然高企，大宗原料漲價和供應鏈因素制約，企業通脹壓力加劇的同時，PPI壓力或繼續向CPI傳導。短期看，通脹壓力仍然偏高，過高的物價和補貼的下滑將削減居民實際購買力，消費意愿將回落。最新費者信心指數為70.2，環比下降11點，為2012年以來最低值。

（2）集運需求拐點還需等待

回落節奏受制于儲蓄、就業恢復速度及季節性等因素，短期維持高位，拐點還需等待。

居民消費仍然存在韌性。一方面，儲蓄對消費存在緩沖影響。補貼發放以來，美國居民儲蓄意愿有顯著提升，個人儲蓄在可支配收入中的占比最高在2020年4月達到35%左右，而疫情前，此值長期維持在8%左右。補貼除了直接刺激當期消費，一部分轉化為當期儲蓄在后期進行釋放，因此補貼的脈沖式影響得到緩沖，對消費的影響隨著時間推移逐步釋放。從數據上看我們可以印證這一點。同樣地，補貼結束發放也并不會引發消費的斷崖式下跌，前期高額儲蓄向消費轉化可緩和補貼下滑的沖擊式影響。此外，雖然補貼結束，儲蓄率有所回調，但當期收入向消費轉化比例將有所回升，對當前消費仍有支撐。另一方面，其他收入增長對消費存在補償作用。雖然由勞動報酬等其他收入產生的消費動能，無法完全替代疫情和補貼的影響，但一定程度上可以補償一部分由于補貼退出對消費所產生的負面影響。

旺季延長，下半年大概率淡季不淡。美線集運旺季通常是每年7-9月和12-1月。7-9月旺季，主要為美國下半年節假日（萬圣節（10.31）、感恩節（11.24）和圣誕節（12.25））以及每年8月末新學期開學備貨需要，但考慮到為期1個月的運輸時長（海運+陸運），備貨通常會提前，美線海運旺季從7月開始并持續到國慶前。但目前供應鏈制約下，運輸周期從1個月延長到2-3個月，備貨前置，加上運力不足貨物滯壓，旺季時間也將延長，預計10月淡季不淡。而12-1月的海運旺季，主要受中國春節影響，預計也將有所提前至11月。與2020年類似，下半年季節性得以熨平，運輸需求大概率維持高位，淡季不淡。如果10月-11月旺季行情得到證實，運輸需求大概率將在明年春節后才出現拐點，反之，將在四季度開始逐漸回落。

航運需求回落節奏受制于疫情發展情況。7-8月美國疫情反彈嚴重，但經濟復蘇趨勢并未轉向，只是節奏放緩。目前全球疫情形式不容樂觀，現存多個“值得關注”的新冠變種，疫苗開發速度無法跟進是防疫的最大瓶頸。未來疫情反復將成為常態，特別是四季度到明年一季度北半球氣溫偏低，預計疫情反復節奏加快，不過預計加強針及接種后，疫情惡化程度有限，因此就業恢復趨勢大概率不會轉向，但節奏會被擾亂，特別是服務業就業，商品消費向服務消費的逆向轉換可能不會太順利。

因此，補貼回落疊加通脹壓力影響，居民消費意愿下滑，但受儲蓄緩沖、疫情擾動及季節性影響，美國商品需求和進口需求短期繼續維持高位，拐點預計將在明年春節前后到來，同時航運需求回落的過程預期可能不會太順利，回落節奏受制于疫情發展和就業市場恢復情況。

航線間的結構性不平衡能否持續

集裝箱運輸需求結構性不平衡的另一大原因在于供應端恢復節奏的差異。第一部分對航線運輸數據的分析顯示，亞洲地區集裝箱出口增量遠超其他區域，而這種結構性問題也同樣發生在亞洲區域內部。全球供應鏈的錯配是否具有持續性以及持續時長是當前的關注重點。疫情期間亞洲與海外、以及亞洲內部發生的產業替代本質是一致的，因此通過分析亞洲內部的產業替代一定程度上可以外推到海外。

疫情下的替代現象是短期問題

2020年二季度，東亞和東南亞部分國家受疫情擾動，制造業生產和物流運輸效率下滑，期間部分工廠訂單開始流向中國，并直接反映在出口上。東亞和東盟主要國家出口大幅下滑，日本、韓國和東盟出口金額同比均呈現負增長。中國二季度疫情好轉，疊加替代性影響，出口加速修復，增速從一季度的-13.6%修復到了-0.2%。三季度開始，東南亞和日韓的疫情顯著好轉，但在很長一段時間內，出口數據相比中國仍然存在明顯分化。中國出口同比增速領先，2020年四季度達到近幾年的最高點16.6%，同期日本、韓國和東盟分別為-0.7%、4.1%、7.1%。因此，初步判斷，疫情引發訂單流失，而訂單流失短期存在一定韌性。疫情引發的產業替代能持續多久？

疫情所引發的產業替代只是暫時現象。疫情主要通過擾亂經濟生產和物流運輸，來降低供應鏈的穩定性，變相增加制造業生產成本，從而造成制造業訂單的轉移。而傳統產業轉移是全球經濟內生驅動的結果，受勞動力和土地成本變化影響。疫情擾動所帶來成本增加會隨著疫情平復逐漸回落，并不會改變產業承接國原有的勞動力和土地成本優勢，因此疫情對產業格局的影響只是暫時的。

以東南亞為例，2012年開始東南亞以其廉價的勞動力和土地成本吸引了大量低端制造業流入，其中輕工和機械行業是產業轉移主力。2020年疫情影響沖擊，產業轉移趨勢被迫中斷，并出現了訂單流失的現象。以紡織業為例，紡織業向東南亞轉移的趨勢多年前就已經開始，目前東南亞紡織生產非常集中，越南紡織出口在東盟出口（剔除新加坡轉口貿易干擾）中的占比高達51%。2020年二季度部分訂單流向中國，中國和東盟二季度紡織品出口同比增速出現背離，分別為18.7%、-22.7%。隨著東盟疫情好轉，三季度開始，訂單開始出現回流跡象，紡織品同比增速開始收斂。但訂單回流需要時間。截至2020年底，東盟和中國的紡織品出口比值才基本修復到疫情前，期間總共花費了約6個月時間，也就意味著訂單回流需要時間。

訂單轉移程度在行業間存在差異

并非所有行業都會發生訂單轉移。東南亞和中國在機電產品出口上也存在一定競爭，但東南亞機電行業分布相對分散，馬來西亞、越南、菲律賓、泰國機電出口占比（剔除新加坡轉口數據干擾）分別是30%、31%、21%、13%。但二季度東盟機電產品出口相比中國而言并未顯著背離。

不同行業之間訂單轉移程度出現差異的原因，我們認為可以從幾個維度來看。（1）勞動密集度。勞動密集程度高的行業更容易受疫情沖擊，比如機電行業兼具技術密集型和資本密集型行業的特征，勞動密集程度相比傳統紡織業而言更低，因此機電行業受疫情影響程度更低。此外，同類行業中，替代強弱也存在差異，這主要是由產品差異化、行業集中度、技術、資本、品牌不同帶來訂單粘性差異所造成的。（2）資源依賴程度。資源稟賦限制行業替代程度，比如部分資源密集型行業雖然也表現出勞動密集的特征，但訂單缺很難轉移，因為存在資源限制，流失的訂單也很難由其他經濟體替代，比如種植業，農牧漁業和采掘業等。

因此，疫情對制造業造成沖擊，進一步引起訂單流失和產業替代，但在行業間存在分化。根據美國制造業產品進口數據，用對中國進口占比的變化幅度來衡量替代程度，大致可以分為三組：替代程度高、替代程度中等、替代程度弱三組。（1）替代程度高的行業類別，按替代強弱排序：紡織服飾>家具裝置。（2）替代程度中等的行業，按替代強弱排序：塑料與橡膠制品>機械>電氣電器>化工產品>計算機及電子產品。（3）替代程度差的行業，幾乎未發生替代：金屬和非金屬礦制品、皮革制品、木制和紙制品、食品煙草、石油制品。

同樣的，產業替代越難發生的行業一旦替代發生，訂單回流所需要時間會更長。同一行業比較，替代程度越高，訂單回流的時間也更長。就美國制造業產品進口分類來看，發生替代的行業訂單回流速度：紡織服飾>家具裝置>塑料與橡膠制品>機械>電氣電器>化工產品,訂單完成回流所需時間通常在2-8個月之間不等，和我們的觀點基本一致。

德爾塔疫情是否引起了新一輪替代？

新一輪疫情沖擊效果該如何評估？二季度開始，德爾塔毒株在全球范圍內掀起新一輪疫情高峰，亞洲、北美和歐洲處于疫情“震中”。本輪沖擊將會引發多大程度的替代，在疫情結束或相關出口數據公布之前其實很難具體評估。因疫情程度、疫苗接種、防疫力度、產業結構之間的差異，各國經濟生產所受到的沖擊程度存在差異。進一步引起訂單的流失程度也有所不同。

馬來西亞和越南本輪疫情比較嚴重的國家，從感染率和死亡率數據來看，馬來西亞疫情更甚。但疫情的沖擊程度類似。2021年4月-7/8月，越南制造業PMI下滑幅度和馬來西亞接近。原因在于，不同產業面對疫情所受到的沖擊幅度不一致。馬來西亞出口主要以機電、礦業、林業和化工為主，產業發展早、結構更高端，而越南出口以機電和紡織為主，產業起步晚、勞動依賴度更高。疫情以來，兩國政府防疫力度相近，但越南工作場合人員流動下滑幅度更大。從實際出口數據來看，4月到7月，馬來西亞機電產品出口兩年復合增速從4月的6.48%下滑到-1.98%，越南紡織品出口從7.01%下滑到-2.74%，降幅差異不大，越南紡織品略高于馬來西亞機電產品。因此，很難只參照疫情數據來評估經濟所受到的沖擊程度，必須要結合其他因素，包括產業結構進行判斷。

從時間維度來看，馬來西亞和越南本次經濟受到的沖擊都超過歷次疫情。但PMI和出口增速的下滑幅度，相比首次疫情沖擊都有緩和。因此，隨著疫情繼續常態化發展以及疫苗接種范圍擴大，疫情對經濟的沖擊力度也在邊際趨減。

根據美國NAICS分類體系，制造業商品（汽車除外）主要進口來源地——中國、日韓、東盟、歐盟、拉丁美洲、加拿大——上述地區2021年1-6月累計進口占比達到89%，由于其他區域出口占比小且分散，即便受到疫情影響造成訂單外流，對主要地區的出口造成的影響也不會太顯著。因此只考慮出口占比大的地區。

從具體品類來看，2021年1-6月美國制造業商品（汽車除外）進口按照NAICS分類系統按進口分額可以分為以下：計算機和電子產品、化工產品、金屬產品及其制成品、機械、電氣設備和電器、紡織服飾、食品飲料及煙草、塑料與橡膠產品、木制與紙制品、石油與煤炭產品、家具與裝置、皮革及其制品、雜項制成品。根據前文分類，部分勞動密集型兼具高資源依賴特征的行業，包括金屬和非金屬礦制品、皮革制品、木制和紙制品、食品煙草、石油制品，替代效果并不明顯，而計算機和電子設備因技術和品牌壁壘的存在，替代效果也不顯著。因此僅考慮紡織服裝、家具及裝置、化工、機械、電氣設備和電器這幾個容易發生替代行業。

疫情關鍵在東南亞。美國主要進口來源地區中，南美疫情自6月以來逐漸好轉，本輪德爾塔毒株暫未在南美爆發，經濟總體表現平穩，疫情反彈主要集中在歐洲、亞洲和北美地區。其中，發達地區——歐盟、加拿大、日韓，因疫苗接種率高，重癥和死亡病例并未與確診同頻增長、維持相對低位，政府管制逐漸放開，經濟復蘇仍是首要目標，因此發達地區疫情對經濟生產所造成的影響有限，7月和8月的PMI環比小幅轉弱，但仍保持在榮枯線以上。東南亞作為疫情主災區，由于疫苗接種率低，感染率、重癥率和死亡率明顯高于其他地區，面對失控的疫情，政府也不得不收緊防疫，經濟生產受到直接沖擊。5月開始東南亞主要國家PMI環比大幅回落，截至8月已經下降到榮枯線下方。

東南亞制造業受疫情顯著影響，但PMI下滑幅度小于2020年4月，預計東南亞仍會出現訂單流失，進一步引起替代，但替代程度相比首輪疫情有所弱化。由于中國和東盟出口結構類似，因此替代的主要角色仍由中國擔任。從具體產品看，紡織和家具類產品中東盟的出口份額最高，且作為勞動密集型同時資源依賴度低的行業，是最容易引起替代的行業，其次機械、化工、塑料橡膠類制品、電氣和電器設備，也將引發一定程度的替代，其他的如計算機和電子產品、食品飲料、皮革制品等行業幾乎不會產生替代影響。中國8月出口數據也佐證了我們的觀點，按照出口金額增速環比變化由大至小排序：紡織服飾（6.4%）、通用機械（5.9%）、塑料制品（5.6%）、家用電器（5.1%）、家具及零件（4.2%）、燈具及照明裝置（3.7%）、集成電路（3.5%）、自動數據處理設備（2.5%）、手機（-17.6%）。疫情引起的產業替代將進一步造成集裝箱需求的結構性增量，但預計隨著海外疫情好轉，結構性增量也將逐漸回落。

德爾塔疫情引起一定程度的替代，替代集中在東南亞地區，以紡織和低端機電行業為主，全球疫情已經顯著改善。預計替代訂單將逐漸回流，回流速度取決于疫情后東南亞經濟恢復進度，預計至少需要2-4個月時間。

進口需求變化是擾動核心，拐點需等待

當前集裝箱需求端的矛盾主要包括兩方面，一是需求總量的暴增，二是航線間需求的不均衡。其中美國財政政策的不均衡所引發的經濟供需錯配，是全球集裝箱運輸需求高漲根本原因，而全球經濟恢復節奏的分化是造成航線間運量不平衡的主要原因。

從總量上來看，美國政策將逐漸恢復常態，隨著疫情補貼在9月到期，高消費需求難以為繼，回落是必然趨勢，但在疫情擾動、儲蓄、季節性等因素影響下，集運需求拐點還需等待。另一方面，疫情擾動下，海外經濟恢復趨勢將被短暫打斷，引起部分制造業訂單流失，航線間運量的不均衡問題短期有所加劇，目前看全球疫情拐點已經確定，預計本輪替代程度相比首輪疫情沖擊將有所緩和，且隨著疫情逐步改善訂單將重新回流。

不過總量和結構矛盾之間的主次關系需要重點判斷。從趨勢性來看，亞洲-北美的運量增速與北美集裝箱到港增速總體具有一致性。雖然疫情后，由于航線的不均衡，北美到貨集裝箱和亞洲-北美集裝箱運量同比增速之間拉開一定差距，但并不影響二者趨勢的同步變化，也就是說當前集運需求矛盾核心仍在在于總需求變化。因此雖然海外疫情再次引發替代并隨著疫情好轉訂單將逐漸回流，但是航運需求關注的核心仍然是美國進口需求的衍化。

當前集運市場需求端的矛盾有望出現趨勢性改善，但疫情擾動和季節性旺季行情擾動下，趨勢性拐點還需繼續跟進，預計最快將在2022年春節前后觀測到。集運供應所反映出來的問題本質上也源于需求的非正常化，因此運力緊缺只有在需求顯著改善后才可能逐漸緩和，供需缺口才能進一步收斂，所以海運費逆勢向下也并非易事，預計四季度運價將維持偏強震蕩。