報告摘要

第一，股票市場在經驗走勢上會一定程度錨定以社融為代表的廣義流動性。比如我們觀測2018-2020年，包含一輪完整的收縮和擴張期，大的節奏上還都是比較吻合的（圖）。這一特征背后的底層邏輯包括三點，一是股票市場流動性來源于廣義流動性；二是融資又會作用于經濟，廣義流動性是景氣度的領先/同步指標；三是廣義流動性會通過影響風險溢價來影響估值。

第二，但今年年初至今，社融累計增量同比收縮近5萬億元，社融存量增速同比往下；股票資產表現卻并不算差，前三季度萬得全A上漲近10%。如何理解今年股票市場與社融走勢的背離？

第三，其中重要的原因之一是今年表現強勢、對全A指數形成了顯著支撐的是周期（資源品等）和新興行業（新能源等），前者機會來自于供給約束，后者機會來自于政策紅利，受社融收縮的影響均相對偏小。

第四，可以作為印證的是，滬深300指數就基本隨著社融調整。因為受社融影響較大的主要是盈利對貨幣信用環境較敏感的行業。而金融、家電、消費、地產等行業占比偏高的滬深300指數就比較有代表性，今年滬深300指數走勢基本是跟隨社融向下（圖）。

第五，另一個重要原因是出口偏強，前三季度出口同比增長達33%。出口是預付金制度，對融資不敏感，所以今年經濟的特點之一是社融收斂并沒有導致全產業鏈收縮，部分出口導向型行業依然維持著較好的景氣度，對應企業盈利的整體表現要相對好于社融整體表現。

第六，此外，財富管理市場的發展疊加短期結構性資產荒特征可能也是影響市場表現的一個因素。一個證據是表征居民和企業進入股票市場資金規模的權益型基金+證券公司交易保證金規模今年上半年仍在擴張。

第七，進一步拉長時間來看，社融與股票的階段性背離在2010年后其實時有發生，如2012年5月-2013年4月、2014-2015年上半年、2016-2017年，整體指示意義不及2010年之前。我們理解這源于經濟結構的變化。2010年以前融資驅動型的基建地產在經濟中比重更高，“社融好轉—企業盈利（預期）改善—股市上漲”的傳導鏈相對順暢；2010年以后，相關產業鏈景氣度和成長性都不復從前，股市對融資的敏感性有所下降。而同時，政策頂層設計特征更強，產業規劃影響更大，產業周期彈性擴大，如2014-2015與2020-2021都包含這一影響。

第八，總體來看，社融依然是觀測資產價格的一個重要的“錨”，社融所代表的經驗規律依然是可參考的；只是隨著經濟結構的變化，我們需要更細致去加入其他宏觀變量的影響。

股票市場在經驗走勢上會一定程度錨定以社融為代表的廣義流動性。比如我們觀測2018-2020年，包含一輪完整的收縮和擴張期，大的節奏上還都是比較吻合的。這一特征背后的底層邏輯包括三點，一是股票市場流動性來源于廣義流動性；二是融資又會作用于經濟，廣義流動性是景氣度的領先/同步指標；三是廣義流動性會通過影響風險溢價來影響估值。

傳統分析框架認為，在流動性領域，對股票影響最大的是廣義流動性，尤其是社融和M1，在一定程度上決定了股票買賣時點。

一方面是因為股票市場的參與者是企業/居民/非銀機構，他們投資股票市場的資金來源于它們的存款，而它們的存款是銀行放貸/投資信用債、信托公司或廣義基金投資金融資產的結果。當社融擴張時，企業/居民存款擴張，能投資股票的資金更充裕，股市流動性可能偏寬，反之則偏緊。

另一方面是因為廣義流動性代表了實體經濟的活力，在廣義流動性擴張時，實體經濟活力可能偏強，企業盈利表現可能較好。在更好的盈利預期表現下，投資者的風險偏好相對也會有所提振。

從現實來看，2018-2020年期間，社融與股票在大的方向與節奏上確實相似，社融對股票走勢有一定的指向性。

但今年年初至今，社融累計增量同比收縮近5萬億元，社融存量增速同比往下；股票資產表現卻并不算差，前三季度萬得全A上漲近10%。如何理解今年股票市場與社融走勢的背離？

今年以來，廣義流動性大幅收縮，社融累計增量收縮了4.87萬億元，存量增速從13%降至10%，降幅超過2018年。

但股票的表現并不算差，整體看是一個結構性牛市的狀態。以萬得全A指數為例，今年前三季度上漲近10%，在指數層面也屬于小牛市，與社融收縮的表現截然相反。

其中重要的原因之一是今年表現強勢、對全A指數形成了顯著支撐的是周期（資源品等）和新興行業（新能源等），前者機會來自于供給約束，后者機會來自于政策紅利，受社融收縮的影響均相對偏小。

按申萬一級行業分類來看，今年（截至10月28日）漲幅排名前列，對指數形成支撐的主要是電氣設備（42%）、采掘（36%）、化工（33%）、有色金屬（29%）、鋼鐵（27%）、公用事業（21%）六個行業。

在供給收縮和政策紅利的邏輯下，這幾個行業今年景氣度偏高，盈利改善比較明顯，并沒有受到社融收縮的影響。

其一，雙控和碳中和的大背景下，今年經濟存在供給約束。社融收縮雖帶來需求走弱，但供給約束更強勢，上游資源品的價格仍趨于上漲，周期行業的盈利仍在改善。

其二，今年有以新能源為代表的產業周期。這些產業鏈上的企業與傳統基建地產產業鏈上的企業不同，一則多屬于政府政策培育的戰略新興行業，二則其本身對融資環境的敏感度偏低，因此受社融收縮的影響也比較有限。

可以作為印證的是，滬深300指數就基本隨著社融調整。因為受社融影響較大的主要是盈利對貨幣信用環境較敏感的行業。而金融、家電、消費、地產等行業占比偏高的滬深300指數就比較有代表性，今年滬深300指數走勢基本是跟隨社融向下。

社融收縮對股票并不是沒有任何影響，它影響的主要是兩類行業：一是前期估值已經較高但今年盈利未繼續得到顯著改善的行業，典型代表是食品飲料，這類行業在今年社融向下的環境下，估值容易受到影響，盈利如果缺乏支撐，則股價容易被估值拖累向下；二是對融資環境比較敏感但又缺乏供給約束的行業，如地產、與地產相關的金融、家電等。

滬深300指數中，食品飲料、地產、家電、金融以及工業等行業的占比偏高，正好能夠反映社融的負面影響。從社融與滬深300的走勢來看，兩者在今年依然有較好的相關性。

另一個重要原因是出口偏強，前三季度出口同比增長達33%。出口是預付金制度，對融資不敏感，所以今年經濟的特點之一是社融收斂并沒有導致全產業鏈收縮，部分出口導向型行業依然維持著較好的景氣度，對應企業盈利的整體表現要相對好于社融整體表現。

今年是出口大年，全年出口都保持著較高的增速，截至9月份以美元計價的出口累計同比增速仍保持在33%的高位。

與基建地產產業鏈主要由融資驅動不同，出口產業鏈的驅動在于外需，與國內的融資環境相關性較差，且出口多采用預付金制度，國內融資收縮對其現金流影響比較有限。

因此，盡管社融收縮影響了國內相關需求，但部分需求在外的出口導向型行業的景氣度依然偏高。

此外，財富管理市場的發展疊加短期結構性資產荒特征可能也是影響市場表現的一個因素。一個證據是表征居民和企業進入股票市場資金規模的權益型基金+證券公司交易保證金規模今年上半年仍在擴張。

股票市場流動性是否充裕中期來看還會受到三個因素影響：

一是財富管理市場的發展。財富管理市場一度存在較多低風險高收益的剛兌產品，居民的風險偏好較低，存款進入股票市場難度偏大。資管新規之后，行業格局發生變化。今年資管產品凈值化進度加快，剛兌文化進一步被打破，居民理財開始更多向股票市場偏移。

二是可替代資產的多少。在“房住不炒”基調下，房地產作為投資品的屬性繼續減弱；同時，由于利率降至較低位置且信用風險事件頻發，固收或類固收產品的性價比也不佳，居民部門的資產配置在一定程度上呈現出結構性資產荒的特征。在前期報告《結構性資產荒的來龍去脈》中，我們也做過一些闡述。

三是股票市場自身的賺錢效應。由于成長和周期風格的強勢，今年股票市場的賺錢效應并不弱，進入股票市場的居民和企業存款并不算少。一個證據是今年股票基金+混合型基金+證券公司交易保證金從8.1萬億元擴張至9.7萬億元。

因此，盡管今年信用收縮，但股票市場的流動性依然相對充裕。

進一步拉長時間來看，社融與股票的階段性背離在2010年后其實時有發生，如2012年5月-2013年4月、2014-2015年上半年、2016-2017年，整體指示意義不及2010年之前。我們理解這源于經濟結構的變化。2010年以前融資驅動型的基建地產在經濟中比重更高，“社融好轉—企業盈利（預期）改善—股市上漲”的傳導鏈相對順暢；2010年以后，相關產業鏈景氣度和成長性都不復從前，股市對融資的敏感性有所下降。而同時，政策頂層設計特征更強，產業規劃影響更大，產業周期彈性擴大，如2014-2015與2020-2021都包含這一影響。

在2010年前，社融表現與上市公司的ROE走勢基本相近，社融好轉—企業盈利（預期）好轉—股票強勢的邏輯較為順暢，社融與股票的走勢也具有較高的相似度，較少出現明顯背離。

但2010年后，社融彈性減弱，與股票的背離相對增多。除今年外，還有2012年5月-2013年4月，社融存量增速上漲5.9個點，萬得全A下降5%；2014-2015年上半年，社融存量增速下行4.3個點，但萬得全A上漲超過100%；2016-2017年，社融存量增速下行2個點，萬得全A上行26%。

我們認為這一變化可能與經濟結構的變化有關。

2010年以前，伴隨人口紅利，地產處于黃金期，相關產業鏈有較好的成長性與盈利彈性。而地產又是融資敏感型，所以當融資環境好轉時，相關產業鏈景氣度好轉具有相對的確定性。2010年以后，人口增速出現拐點，地產的黃金階段慢慢過去，相關產業鏈的景氣度也不復從前。此種情景下，股票對融資的敏感性自然會變弱。

同時，2010年后經濟轉型的訴求明顯提升，政策頂層設計特征更強，產業政策和產業周期對股票市場的影響明顯增大。

比如2014-2015年上半年社融增速下行，企業盈利下行，但有移動互聯網、互聯網+、4G等概念為代表的產業鏈預期起來；2016-2017年大部分時期社融增速趨于下行，但有供給側改革，價格盈利重新出現彈性，相關上市公司的ROE趨于上漲；還有2021年，社融下行，但有新能源為代表的產業周期與“雙碳雙控”的產業政策，相關上市公司ROE也在好轉。

總體來看，社融依然是觀測資產價格的一個重要的“錨”，社融所代表的經驗規律依然是可參考的；只是隨著經濟結構的變化，我們需要更細致去加入其他宏觀變量的影響。

綜合來看，由于經濟的去地產化，社融與股票市場的關系變得更加復雜，不再是以前明顯的單邊關系。在更多時候，社融對股票市場的影響呈現出結構性與輔助性的特征，判斷股票市場的機會不能只單一的考慮廣義流動性這一單一變量，而要更細致的考慮其他宏觀變量的影響。

核心假設風險：宏觀經濟變化超預期，流動性寬松超預期。

本文作者：廣發證券鐘林楠，文章來源：郭磊宏觀茶座，原文標題：《【廣發宏觀鐘林楠】社融和股市之間是什么關系》

　　 原標題：為何今年社融低迷，股市卻漲了？