10月中旬以來，全國氣溫似乎一夜入冬，對于很多周期型行業(yè)來說，這個冬天似乎也同樣寒冷。

10月15日之后，養(yǎng)豬行業(yè)密集迎來了一批三季度業(yè)績預(yù)告，A股五大養(yǎng)豬企業(yè)全部預(yù)虧，合計虧損額接近200億。

五家數(shù)據(jù)披露完成后，最早發(fā)布虧損預(yù)告的牧原到最后反倒成為了虧得最少的一家。

18日晚間，牧原股份正式發(fā)布三季度業(yè)績報告，第三季度公司凈虧損8.2億，前三季度凈利潤合計87億，同比下降約58.5%。

不過有意思的是，牧原股份的股價卻在15日當(dāng)天迎來大漲，當(dāng)日收漲4.37%。以7月28日的最低價39.01元至10月19日的最高價61.10元計算，區(qū)間漲幅高達56.26%。

幾大豬企，此時作為周期底部的玩家，即將面臨的局面是——輸者落地成盒，贏家手捧現(xiàn)金一飛沖天。這同樣是一場殘酷的大逃殺，一場養(yǎng)豬業(yè)的“魷魚游戲”。

很多人都還記得，在上一輪底部抬頭的過程中，曾經(jīng)被稱為“中國養(yǎng)豬第一股”的雛鷹農(nóng)牧，由于瘋狂擴張、模糊主業(yè)，最終資金鏈斷裂導(dǎo)致“豬被餓死”而黯然退市。

那么現(xiàn)在面對這場殘酷的生存游戲，在仍然幸存的玩家中，牧原能最終熬死全行業(yè)，成為最后的贏家嗎？

游戲的邏輯：豬周期

這場游戲的起點邏輯，是商品豬市場的周期規(guī)律。每一輪周期就好比一個關(guān)卡，如果沒有周期本身，那一輪輪的競爭也不復(fù)存在。

當(dāng)我們講到豬周期，我們一般指的是“庫存周期”。

庫存周期可以分為主動去庫存、被動去庫存、主動補庫存和被動補庫存四個階段。而對于豬價周期而言，供給端是驅(qū)動庫存周期的主要動力。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)及中信期貨的梳理，自2006年7月以來，我國豬價的波動大致已經(jīng)經(jīng)歷了三個完整的周期，目前正在第四個周期的偏底部位置。

其中2006年7月-2008年3月，為豬價上漲周期，以藍耳病爆發(fā)供給不足為開端，歷時21個月；

2008年3月-2010年4月，為豬價下跌周期，由于養(yǎng)殖利潤高企，養(yǎng)殖戶的補欄增多，疊加母豬補貼政策，豬價快速下挫，歷時25個月；

到2010年4月-2011年8月由于產(chǎn)能去化+口蹄疫爆發(fā)，豬價又進入上漲周期，歷時17個月；

2011年8月-2014年4月，由于規(guī)模化養(yǎng)殖效率提升，產(chǎn)能補充過快，豬價又開始進入下跌周期，歷時32個月；

2014年4月-2016年5月，去產(chǎn)能超過25%之后，豬價又出現(xiàn)了報復(fù)性反轉(zhuǎn)，歷時26個月；

2016年5月到2018年5月，由于養(yǎng)殖集團大規(guī)模擴張，產(chǎn)能再度過剩引發(fā)豬價下跌，歷時24個月；

2018年，非洲豬瘟導(dǎo)致產(chǎn)能大幅去化，開啟本輪豬周期，其后豬價漲幅最高超過50%，創(chuàng)歷史新高。

從歷史上看，2006-2010、2010-2014、2014-2018的三個完整周期，每輪豬周期的平均上行時間約為25.5個月，下行時間約為22.3個月，歷時均為3-4年左右。

在上漲周期中，生豬價格變化率在103%-158%；而在下跌周期中，生豬價格變化率在-53%至-46%。

在所有養(yǎng)豬模式中，自繁自養(yǎng)的利潤相對更高，但即便如此，也還是有出現(xiàn)行業(yè)平均虧損的年度。

2016年和2020年的周期頂部區(qū)間時，牧原股份的凈利潤率都達到40%甚至50%以上；2014年底部時，年度凈利率約為3%；2018年底部時，年度凈利率約為4%。

本輪游戲的演繹：過度補欄，明年4月出清

相比之前的幾次周期，本輪周期生豬價格從2018年上旬的底部10元左右以火箭式速度上漲，到2019年11月沖高至40.98元，漲幅300%，為近15年來最高漲幅。

經(jīng)過頂部持續(xù)1年多的震蕩，豬價又從今年2月的30元左右高價迅速俯沖式下跌，10月初最低跌至10.78元，跌幅之深也歷史罕見。

今年6月國元證券的一份研究報告分析就已經(jīng)指出，從生豬補欄速度與豬糧比價的數(shù)據(jù)來看，生豬可能已經(jīng)出現(xiàn)過度補欄現(xiàn)象。

分析師認(rèn)為，當(dāng)前的生豬補欄速度相對于豬糧比來說已經(jīng)過快，那么，大概率農(nóng)戶的主流策略近期會轉(zhuǎn)為去欄。

一旦這一變化發(fā)生，生豬去欄（減產(chǎn)）的幅度可能不低。

由于行業(yè)2019-2020年產(chǎn)能的快速恢復(fù)以及2021年市場對于后續(xù)豬價的樂觀預(yù)期，行業(yè)產(chǎn)能出現(xiàn)了明顯的“反身性”現(xiàn)象，產(chǎn)能釋放超預(yù)期，以至于6-9月季節(jié)性豬價反彈消失，行業(yè)出現(xiàn)了少有的深度虧損。

從目前的屠宰均重以及后續(xù)肥豬出欄（長到屠宰重量后賣出）的環(huán)比增加來看，國信證券分析師更是認(rèn)為四季度豬價很難有明顯的盈利性反彈，春節(jié)后豬價壓力可能會更大。

因此隨著目前現(xiàn)金流量的消耗，生豬養(yǎng)殖板塊的產(chǎn)能去化將得到加速，能繁母豬正在加速去化。

在此邏輯之下，這輪殘酷游戲可能會持續(xù)到明年4月份左右，隨后預(yù)計將出現(xiàn)現(xiàn)金歸零、產(chǎn)能出清的局面，行業(yè)迎來反轉(zhuǎn)。

在豬價急沖急跌的背后，除了非洲豬瘟造成的市場預(yù)期過于樂觀之外，養(yǎng)殖散戶也是造成此現(xiàn)象的重要原因。

國信證券分析師的調(diào)研表明，目前散戶的產(chǎn)能占比依然高達40%；而散戶是現(xiàn)金儲備最脆弱的養(yǎng)殖群體，只要散戶產(chǎn)能高于20%，豬周期可能依然會維持3-4年一輪。

但隨著每輪“游戲”的進行，散戶總是會較早被淘汰，留下集團型大玩家拼殺。

因此，對于大型豬企來說，趨勢和周期是基本確定的。只要不破產(chǎn)，就能熬過這輪游戲，繼續(xù)進入下一輪。

牧原的玩法：低成本+高擴張

作為我國生豬一體化養(yǎng)殖的龍頭企業(yè)，牧原目前已經(jīng)形成了集科研、飼料加工、生豬育種、種豬擴繁、商品豬飼養(yǎng)、生豬屠宰為一體的生豬產(chǎn)業(yè)鏈。2020年，公司實現(xiàn)生豬出欄1811.5萬頭，其中商品豬1152.4萬頭，仔豬594.8萬頭，種豬64.3萬頭，規(guī)模化養(yǎng)殖全國第一。

過去10年，牧原股份的營業(yè)收入從2011年的11.34億元增長到2020年的562.77億元，營收在最差年份也始終保持15%及以上的增速，10年復(fù)合增速則高達54%。

而從凈利潤角度，雖然在周期底部出現(xiàn)利潤下滑在所難免，也曾經(jīng)如本次三季度一樣出現(xiàn)季度性虧損，但牧原的虧損從未在年度數(shù)據(jù)中出現(xiàn)過。

2011-2020年間，凈利潤從3.57億增長到303.75億，10年復(fù)合增速高達64%，即便拋開絕對值從增速來看，也處于螺旋上升的進程中。

應(yīng)對這樣的周期，達成這樣的“游戲”成績，牧原的核心玩法有兩個：

1、低成本

過去10年，牧原的頭均凈利潤在2020年達到最高值約為1584元，而在最差的2014年和2018年，頭均凈利潤也達成了43元和48元。

在2020年，牧原與競爭對手的差距還在持續(xù)拉大。

國信證券的調(diào)研顯示，雖然成本已經(jīng)有所上升，但目前牧原的自繁自養(yǎng)完全成本約為15-16元/公斤，相比之下行業(yè)的平均成本為24元/公斤左右，牧原比競爭對手節(jié)省了約1/3的成本。

生豬養(yǎng)殖的成本主要包括原材料（包括飼料、物料消耗、藥品及疫苗），人工、生產(chǎn)/制造費用（包括折舊、動力及其它），其中原材料成本占比最高，根據(jù)牧原股份年報披露的數(shù)據(jù)，平均每年原材料成本占所有營業(yè)成本的比例約為55%。

雖然原材料成本主要跟隨上游農(nóng)產(chǎn)品的波動而波動，但通過調(diào)整不同產(chǎn)品之間的比例，同樣可以達到降低成本的效果。

此外，在人工成本上，由于牧原已經(jīng)提前邁入智能養(yǎng)豬時代，因此頭均的人工成本也明顯低于同行。

2、高擴張

靠著低成本構(gòu)建的利潤優(yōu)勢，牧原才有了擴張的底氣。

對養(yǎng)豬行業(yè)來說，存欄數(shù)（在飼養(yǎng)中）就代表著規(guī)模，也決定了未來的收入。牧原2020年實現(xiàn)生豬出欄數(shù)量1811.5萬頭，位列行業(yè)首位，同比增長88%，且相較于第二名正邦科技拉開巨大差距，后者出欄數(shù)約為956頭，略超牧原的一半數(shù)量。

現(xiàn)在提到牧原股份，就會提到它帶有“賭性”的擴張，但財務(wù)報表告訴我們，高擴張其實主要出現(xiàn)在2019年也就是本輪周期高點之后，這可能也是“賭性”之稱的來源。

存欄生豬主要體現(xiàn)在存貨中。從數(shù)據(jù)對比可以發(fā)現(xiàn)，在2019年及之前，溫氏股份一直是A股最大的豬企，但2019年溫氏的存貨不僅沒增加，還出現(xiàn)了減少。在2020年之后牧原股份才大幅反超，位列行業(yè)第一。

但另外兩個數(shù)據(jù)也同樣重要，其中之一是流動性資產(chǎn)分項下的生產(chǎn)性生物資產(chǎn)（種豬），其中之二則為非流動資產(chǎn)中的固定資產(chǎn)（已建成養(yǎng)豬場）。

從種豬價值來看，牧原的策略在2019年以前也并非最激進的，保持了相對穩(wěn)健的擴張速度，略低于新希望。大規(guī)模的擴張主要出現(xiàn)在2019年，由于非洲豬瘟導(dǎo)致行業(yè)整體產(chǎn)能去化，公司大幅增加了能繁母豬的數(shù)量。

不過由于策略不同，目前牧原的種豬仍然不是全行業(yè)最高的。

但從固定資產(chǎn)來看，牧原作為重資產(chǎn)策略實踐者則一騎絕塵，尤其是即便在周期底部時仍然維持高增長。2019年之后，公司把握住了非瘟導(dǎo)致散戶加速退出的行業(yè)機遇，進一步加大豬場建設(shè)力度。

此外，從資本開支和在建工程來看，牧原也同樣維持較高絕對值及增速。

結(jié)局推演：牧原股份能成為贏家嗎？

在本輪略帶賭性的擴張和長期的低成本模式下，牧原的市占率和市值都大幅提升。

據(jù)國信證券分析師統(tǒng)計，截至2020年底，目前牧原股份的出欄數(shù)約為1812萬頭，接近第二名的2倍。已竣工項目的產(chǎn)能也位居頭部位置。

公司在加碼生豬養(yǎng)殖的同時，選擇繼續(xù)擴展上游產(chǎn)業(yè)鏈，除了發(fā)行可轉(zhuǎn)債募資進行生豬養(yǎng)殖建設(shè)項目，還在上游端口布局。

從繁殖規(guī)模看，根據(jù)測算，2021年底牧原股份的市占率預(yù)計在5%左右，位居行業(yè)頭部。

從繁殖效率看，二元母豬的生產(chǎn)效率明顯高于三元母豬。尤其在非瘟后，全行業(yè)的二元母豬存欄銳減，三元母豬的比例逐步上升至45%且居高不下，牧原所擁有的二元母豬在此背景之下優(yōu)勢更為突出。

但在這些積極現(xiàn)象背后， 牧原股份也不可避免地遭遇自己的困境。

前文已經(jīng)提及，牧原股份采用的策略非常清晰——自建自繁自養(yǎng)，這是一種典型的重資產(chǎn)模式。在另一條道路上狂奔的典型是溫氏股份——采用的是“公司+農(nóng)戶”的輕資產(chǎn)模式。

重資產(chǎn)模式優(yōu)勢突出：一切掌握在自己手里，能夠最大程度地獲得利潤、掌控節(jié)奏。

但這同時也帶來另外一個問題——資金鏈緊張。

最近兩年以來，雖然在上行周期中，收入及凈利潤都實現(xiàn)了快速增長，但牧原股份的負債卻持續(xù)走高。

截至2021年6月末，牧原有息借款（包括長期借款、短期貸款和債券）達329億，應(yīng)付賬款/票據(jù)達265億，合計593億，相當(dāng)于賬面貨幣資金的983%。2020年末，這個比例還只有308%，2019年末更低至143%。

以較保守的短期償債能力指標(biāo)——現(xiàn)金比率來衡量，牧原股份已經(jīng)從2019年底的行業(yè)最高值0.60降低到2021年6月底的行業(yè)最低值0.10。

近2年多的現(xiàn)金消耗正在加速進行。

為應(yīng)對這個問題，牧原股份在三季報發(fā)布的當(dāng)天，同步發(fā)布了總規(guī)模達60億元的大股東定向增發(fā)計劃。也是在當(dāng)天，牧原股份接待了高瓴、高毅等24家頂級公私募或投資機構(gòu)的調(diào)研。

一個背景信息是，2019年至今，牧原股份通過可轉(zhuǎn)債、中期票據(jù)、定增、短期融資券等方式頻繁募資超百億，更于2個月前剛剛完成了95.5億元的可轉(zhuǎn)債配售。

一個完整的豬周期長度大約在3-4年，在這場殘酷的“魷魚游戲”中順周期擴張、逆周期控本，幾乎是豬企逃不開的命運。

面對還在勁吹的行業(yè)逆風(fēng)，在本輪“游戲”中才開始大規(guī)模擴張的牧原股份能控制好現(xiàn)金流、最終贏得“游戲”嗎？

讓我們拭目以待。

　　 原標(biāo)題：養(yǎng)豬業(yè)“魷魚游戲”：牧原能成為最后的贏家嗎？