1.新冠疫情后，銅金比價“水晶球”對利率的觀測開始失靈

銅金比價是觀測債券利率的“水晶球”，但新冠疫情以來，銅金比價和十年期美債利率拉開了差距，和中國十年期國債利率間，更是出現(xiàn)了有史以來最大的方向性偏離。

2.關(guān)于銅金比價的含義，“風(fēng)險溢價論”更符合認知

按照“金融屬性論”，銅金比價剝離掉了商品屬性，體現(xiàn)的是黃金的金融屬性。但是在三次黃金價值大重估過程中，金價與利率的走勢有時同向、有時背離，在70年代~90年代的大背離中，利率受到人口周期推動的潛在增速影響，與銅金比價拉開缺口，其他時段利率都是朝向銅金比價收斂回歸的。相比之下，銅交易中國經(jīng)濟增長、黃金體現(xiàn)避險屬性的“風(fēng)險溢價論”邏輯更通暢些，新冠疫情以來，美國小盤股/大盤股相對漲幅走高、周期股/防御股相對強勢，與美債利率依次脫鉤，與銅金比價的走高的邏輯類似，都是風(fēng)險情緒在驅(qū)動。

3.自上而下判斷，當(dāng)今的銅金比價在交易經(jīng)濟復(fù)蘇

自疫情以來，銅價整體走高交易經(jīng)濟向上、金價下降交易通脹回落，指向經(jīng)濟基本面的復(fù)蘇，似乎與市場對基本面感知不符。銅價的上漲有新舊能源切換，長期需求折現(xiàn)的支撐，從投機盤多頭的比較看，5月以來銅多頭的力量顯著下滑，和工業(yè)增加值兩年復(fù)合增速指向是一致的。目前銅金比價的問題出在黃金看多情緒減弱、與海內(nèi)外通脹的背離上。

4.通脹對金價的傳導(dǎo)路徑，被當(dāng)前和遠期貨幣政策的分割所混淆

海外通脹對金價的傳導(dǎo)分三步走，第一步從通脹到貨幣政策預(yù)期并未實質(zhì)性分割，二、三季度點陣圖反饋的信息還是偏鷹的；第二步從貨幣政策預(yù)期到實際利率部分脫鉤，在8~9月的實際利率反彈中奏效；第三步實際利率指向金價的傳導(dǎo)也還通順，8~9月短期利率走高壓制了金價。美國因素之外，部分新興市場先行加息、收緊貨幣，全球負利率主權(quán)債券的存量規(guī)模自8月開始下降，也對金價形成打壓。

5.銅金比價“水晶球”和利率的偏離是暫時的

今年銅金比價與債券利率的歷史性背離，只是貨幣政策經(jīng)驗失效、短期與長期鴿、鷹分割的短暫現(xiàn)象，市場在為長期經(jīng)濟復(fù)蘇定價，選擇性忽視了類滯脹的局面。在美聯(lián)儲實質(zhì)性加息、國內(nèi)經(jīng)濟企穩(wěn)回升后，銅金比價對債券利率的定價機制大概率重新發(fā)揮功效，這一情形最早可能在明年中看到。

以下為正文：

1.銅金比價：利率“水晶球”的失靈

銅金比價被市場接受是觀測債券利率的“水晶球”，但新冠疫情以來，該指標對債券利率的提示效果失靈，水晶球出現(xiàn)“摔碎”的風(fēng)險。分市場來看，美國銅金比價和自新冠疫情起，就較十年期國債拉開了差距，目前仍未見到收斂，但大體方向還算一致。而中國銅金比價和十年期國債利率間出現(xiàn)了有史以來最大的方向性偏離。

我們首先排除掉一些技術(shù)性的原因，國內(nèi)銅和金，我們選取的是上期所期貨收盤價，均為人民幣計價，而海外市場選取LME銅和倫敦金，皆以美元計價。經(jīng)過匯率調(diào)整后的國內(nèi)外銅價、金價、銅金比價幾乎是一致的，也沒有因為銅的種類差異，即上期所的品種是陰極銅，而導(dǎo)致海內(nèi)外報價差異。

2.銅金比價錨定利率的理論和驗真

關(guān)于銅金比價的含義，市場多存在兩類理論：

理論1：銅具有商品屬性，黃金既具有商品屬性、也兼具金融屬性，因此銅金比價剔除了黃金的商品屬性，僅體現(xiàn)黃金的金融屬性（逆向指標）。——金融屬性論

理論2：銅的需求彈性顯著強于黃金，在經(jīng)濟復(fù)蘇時，應(yīng)用頗為廣泛的工業(yè)金屬銅需求提高。而黃金更常見的屬性是避險類資產(chǎn)。因此銅金比價代表投資者避險情緒，包含對經(jīng)濟基本面的預(yù)期。——風(fēng)險溢價論

新債王岡拉克在多次采訪中均提到美債利率的兩個“水晶球”指標，其一是美國名義GDP同比增速和十年期德債收益率的均值，其二則是銅金比價。他對銅金比價可以解釋國債收益率的原因更傾向于理論2。

如果從理論1即“金融屬性論”來分析，那么黃金同樣具有商品屬性。在歷次產(chǎn)能、庫存、美元周期下，黃金的大拐點和廣義商品（如CRB指數(shù)）的拐點、方向大體是相同的，只是幅度存在差異。同作為避險類資產(chǎn)，黃金漲價對美債利率下行的單邊影響有跡可循，但在幾次典型的價值重估中并不一定。黃金的金融屬性發(fā)揮淋漓盡致的時點，無疑是在三輪價值重估時期：第一輪是30年代美國大蕭條過后；第二輪是70年代布雷頓森林體系瓦解、美元與黃金脫鉤后，以及石油危機疊加期；第三輪是21世紀初互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后。從圖中可以清晰地看到，大蕭條、互聯(lián)網(wǎng)泡沫后兩次金價上調(diào)期，美債利率是回落的，但是在布雷頓森林體系瓦解及前兩次石油沖擊過后，美債利率和黃金價格均在走高，金融屬性論對美債利率的解釋并不算穩(wěn)定。

銅金比價是否只能以短期的視角來捕捉債券利率月內(nèi)的走勢？首先，無論是用金融屬性論還是風(fēng)險溢價論，邏輯并沒有時間范圍的限制，只是按照金融周期時間跨度比經(jīng)濟周期要長的規(guī)律，長期視角與金融屬性論更相合。其次，1871年以來，除了1970s~1990s美債利率倒V形和銅金比價L形背離外，長期中樞基本是一致的，只不過銅金比價波動性更高些。

至于70年代銅金比價與美債利率大背離的原因，來自美國二戰(zhàn)后的人口周期。美國“4664”出生的“嬰兒潮一代”步入勞動力市場創(chuàng)造人口紅利，再到逐步退出勞動力市場、越過劉易斯拐點，人口周期起落，帶動潛在增速和失業(yè)率的倒V型，引導(dǎo)了利率同樣形狀的大勢。

這樣來看，“風(fēng)險溢價論”似乎更加合理，這種論點也被市場廣泛接受。銅和金一趨險、一避險，2020年銅金比價走強，與美債利率一升一降，出現(xiàn)了顯著的缺口。而2020年新冠疫情以來，美國小盤股/大盤股相對漲幅走高、周期股/防御股相對強勢，都可以類比于銅金比價走高背后risk-on的情緒。

3.銅金比價“水晶球”是暫時還是長期失效？

銅價與其說交易的是全球經(jīng)濟，不如說是交易中國經(jīng)濟的動能。中國目前是全球精煉銅最為重要的消費國，根據(jù)國際銅業(yè)研究小組（ICSG）的測算，中國精煉銅的消費量占到全球的54%左右，最高點出現(xiàn)在去年的9月，一度達到63%的占比。而黃金的實物消費在其需求結(jié)構(gòu)中占比并不高，因此不能用消費量占比來衡量中國對其定價的重要程度，但顯而易見，黃金是更接近于全球定價的特殊商品。

如果從經(jīng)濟基本面出發(fā)自上而下判斷，當(dāng)今的銅金比價和基本面存在兩重分割：（1）一重分割：銅價交易的是經(jīng)濟產(chǎn)出的熱度，與利率成正比，而金價交易的更多是通脹熱度，與利率成反比。以國內(nèi)市場為例，2021年雖然經(jīng)濟復(fù)蘇屢經(jīng)波折、彈性不算強，但銅是在持續(xù)交易基本面向好的。銅價走高確有新舊能源轉(zhuǎn)換的邏輯支撐，即未來長期需求現(xiàn)金流的短期折現(xiàn)，但不及煤炭、螺紋鋼強度的供給側(cè)因素，還是與基本面預(yù)期掛靠的。（2）二重分割：黃金作為不生息的資產(chǎn)，在通脹預(yù)期走高、實際利率回落尤其是轉(zhuǎn)負風(fēng)險時，會被動脫穎而出。金價在新冠疫情后先漲后跌，與通脹走勢互逆，在新冠疫情初期和后新冠時代，分別交易通脹走強和回落。

新冠疫情后金價交易通脹回落、銅價交易經(jīng)濟向好，合在一起看，銅金比價的上行是在交易經(jīng)濟復(fù)蘇，這似乎與市場對今年基本面的感知有一定出入。究竟市場是在為供給側(cè)因素擾動之外的長期經(jīng)濟格局定價，還是比價偏離了基本面、最終會向基本面回歸？我們傾向于前者。

結(jié)合投機情緒、基本面和資產(chǎn)價格來看：5月起銅價和金價都開始下行，幅度相差無幾，因此造就了銅金比價的高位企穩(wěn)。根據(jù)美國商品期貨交易委員會的投機頭寸數(shù)據(jù)，同期銅和黃金的凈多頭都有下降，只不過銅投機盤多頭力量回撤的多些，造成看多銅相對看多黃金的情緒回落。5月起國內(nèi)工業(yè)增加值兩年平均增長率趨弱，銅的交易邏輯恢復(fù)正常。但金價的下跌似乎低估了國內(nèi)工業(yè)品通脹、美國消費品通脹不斷創(chuàng)新高。

海外通脹與金價的歷史關(guān)聯(lián)看似是線性的，但是其間經(jīng)歷了多個步驟的傳導(dǎo)。前文提及，金價是全球定價的邏輯，因此我們更加關(guān)注美國的通脹和貨幣政策。名義利率本身就是變量，今年變化幅度、斜率還不小，故我們無法假定其恒定狀況下，直接透過通脹預(yù)期去倒推實際利率在交易什么信息。這輪通貨膨脹到貨幣政策的預(yù)期真失效了嗎?雖然美國高CPI沒有馬上觸及加息，但從6月、9月兩次FOMC會議的表述和點陣圖來看，遠期鷹派的預(yù)期是逐漸強化、提前的，而且這是在美聯(lián)儲事先聲明，會奉行平均2%通脹目標制、容忍短期通脹“超標”的基礎(chǔ)上，所以圖11中步驟（1）基本上還是奏效的。從美債利率的簡易拆分來看，2021年6月~9月這段時間里，通脹預(yù)期基本是穩(wěn)定的，而實際利率在兩次鷹派點陣圖之間下降至歷史低點、隨后反彈。步驟（2）在8月初~9月底曾經(jīng)奏效過，但6月會議以來，實際利率整體卻還是走低的，以未來3-6個月為交易窗口，追隨年內(nèi)貨幣政策預(yù)期趨勢。步驟（3）與遠期利率走高的邏輯相符，部分傳導(dǎo)有效。即這次主要矛盾發(fā)生在步驟（2），在TIPS利率負向觸及歷史低點后，實際利率在交易年內(nèi)鴿派的貨幣政策預(yù)期，還是遠期鷹派的政策預(yù)期之間搖擺。

此外，新興市場央行先于發(fā)達市場加息、收緊貨幣，全球負利率主權(quán)債券的規(guī)模自8月起開始下降，也對金價形成打壓。如上文所言，金價與通脹同高，是通脹走高、實際利率低甚至轉(zhuǎn)負的時候，黃金這類不生息資產(chǎn)被動的優(yōu)勢。因此，雖然G2通脹走高，但8~9月美債實際利率走高、全球負利率債券規(guī)模下滑也拖累了金價。

因此，今年銅金比價與債券利率的歷史性背離只是貨幣政策經(jīng)驗失效、短期與長期鴿、鷹分割的短暫現(xiàn)象，市場在為長期經(jīng)濟復(fù)蘇定價，選擇忽視了現(xiàn)在的類滯脹局面。在美聯(lián)儲實質(zhì)性加息、國內(nèi)經(jīng)濟企穩(wěn)回升后，銅金比價預(yù)計對債券利率的定價重新發(fā)揮功效，這一情形最早可能在明年中期看到。

本文作者：國信證券董德志、王開，來源：債海觀潮，原文標題：《【國信宏觀固收】銅金比價的“水晶球”碎了嗎?》

　　 原標題：銅金比價的“水晶球”碎了嗎?