本文來源：CITICS債券研究(ID:DoubleMFICC)，作者：明晰FICC研究

核心觀點

10月MLF等額續作，央行重申流動性供求基本平衡，年內降準概率降低，OMO+再貸款+SLF組合熨平年內波動，碳減排支持工具大概率是綠色再貸款，年內貨幣政策維持量價平穩、結構性工具發力的特征，寬信用將漸行漸近。

MLF等額續作，降準概率降低。三季度末跨季資金需求增多階段，央行通過加大OMO操作量、重啟14天逆回購操作來平穩資金面，顯示了貨幣政策以穩為主的基調。10月份流動性缺口較大，央行回歸每日100億元7天逆回購投放的操作、MLF等額續作印證貨幣政策持穩，降準概率進一步降低。

OMO+再貸款+SLF組合熨平年內波動。央行在三季度金融統計數據新聞發布會中提出四季度銀行體系流動性供求將繼續保持基本平衡，但不可否認，政府債券發行和稅收繳款以及中期借貸便利到期等階段性影響因素會導致四季度內部的流動性仍然會存在波動風險，央行將靈活運用OMO+SLF+再貸款的貨幣政策工具熨平短期波動。

流動性維持平穩的同時，寬信用意圖更加明顯。降準預期落空后并不意味著貨幣政策會對當前通脹和海外貨幣政策調整做出劇烈反應，預計貨幣政策仍然“以我為主、穩字當頭”，維持流動性平穩，支持寬信用。寬貨幣讓位于寬信用，結構性的工具為主，四季度再貸款政策還有一些空間。此外，央行針對市場上對房地產企業融資管理規則的理解進行糾偏，從信貸政策角度，房地產政策底或已經過去。

碳減排支持工具大概率是綠色再貸款。央行強調碳減排支持工具先貸后借的特征，幾乎可以確定是綠色再貸款。主要金融機構綠色貸款增速持續提升，考核壓力下預計高增勢頭仍將延續。部分地區的央行分支已經開始運用再貸款支持綠色項目，已落地的綠色再貸款規模尚無公開數據，但成型后預計達到每年數千億級別。

大類資產策略：MLF等額續作進一步降低了年內降準概率，碳減排支持工具大概率是綠色再貸款，年內貨幣政策維持量價平穩、結構性工具發力的特征，寬信用將漸行漸近。四季度貨幣進一步寬松預期落空、結構性的貨幣政策和財政政策逐步落實發力將推動寬信用進程，海外貨幣政策邊際收緊和美債利率上行風險，都成為制約國債債市的主要矛盾，四季度利率面臨一定的上行風險。綠色再貸款的優惠政策利率有望降低新能源企業的融資壓力和資金成本，股票市場中的新能源相關板塊有望受到綠色再貸款政策出臺的提振。

風險因素：流動性超預期收緊；銀行資產質量大幅惡化；利率階段性上行可能抑制成長板塊估值；風電、光伏行業發展進度低于預期。

正文

MLF等額續作，降準概率降低

10月MLF等額續作，貨幣政策持穩。中國人民銀行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，2021年10月15日中國人民銀行開展5000億元中期借貸便利（MLF）操作（含對10月15日MLF到期的續做）和100億元逆回購操作，中標利率分別為2.95%、2.20%。此外，今日有100億元逆回購和5000億元MLF到期，實現流動性完全對沖。

MLF等額操作+OMO放量，流動性投放回歸短端。7月全面降準后市場對貨幣政策進入寬松周期的預期較強，再次降準、定向降息的預期維持較高的熱度。而自7月中旬降準落地后，銀行間流動性環境并沒有大幅寬松，資金利率維持在政策利率附近運行，表明央行仍然維持穩健中性的政策取向。降準累計置換4000億元MLF后，在流動性缺口較大的9月、10月MLF均等額續作，維持中長期流動性投放回籠的平衡。三季度末跨季資金需求增多階段，央行通過加大OMO操作量、重啟14天逆回購操作來平穩資金面，顯示了貨幣政策以穩為主的基調。

降準概率進一步降低。10月份流動性缺口較大，主要集中在政府債券發行繳款和繳稅兩個方面，此前市場在貨幣寬松預期下對10月15日降準抱有較大期待。但隨著國慶假期結束之前國常會和央行都沒有提及降準工具，市場的降準預期也有所淡化，債市情緒也轉冷。國慶假期之后，面對累積的大額資金到期，央行回歸每日100億元7天逆回購投放的操作，顯示了貨幣政策在流動性管理層面的穩定。10月15日央行延續等額續作MLF，表明10月降準置換MLF的預期落空，也意味著四季度降準概率進一步降低。

OMO+再貸款+SLF組合熨平年內波動

“流動性供求基本平衡”。除MLF等額續作之外，10月15日，在人民銀行舉行的2021年第三季度金融統計數據新聞發布會上，央行貨幣政策司司長孫國峰再次提出“四季度，銀行體系流動性供求將繼續保持基本平衡，不會出現大的波動。”此前，孫司長在2021年9月7日舉行的國務院政策例行吹風會上首次提出“今年幾個月流動性供求將保持基本平衡，不會出現大的缺口和大的波動”，“對于財政收支、政府債券發行繳款等因素對流動性產生的階段性擾動，人民銀行有充足的工具予以平滑，完全可以保持流動性合理充裕”，“在目前的條件下，可能不需要原來那么多的流動性就可以保持貨幣市場利率平穩運行”。

我們在《債市啟明系列20210914—年內流動性缺口大嗎？》中詳細測算了四季度的流動性缺口情況：考慮財政支出提速和央行對沖操作，年內流動性缺口的確不是很大。如果考慮財政支出提速對沖政府債券發行、央行公開市場操作對沖資金到期，則年內除10月份流動性缺口大于5000億元外，其他月份流動性缺口小，甚至可能出現流動性盈余。和歷史水平相比，年內流動性缺口（含央行流動性投放假設）并不算大，也較上半年有所降低。按四季度整體測算，雖然政府債券發行會繼續消耗流動性，但財政支出力度也將加大，綜合來看政府存款變化將對流動性提供約19000億元支持。四季度流動性最大的缺口是共計24500億元的MLF到期，央行可通過等額續作或小幅超額續作方式予以對沖。

但不可否認的是四季度內部的流動性仍然存在波動的風險。首先，在不對央行流動性投放做假設、只考慮月初資金到期情況下，我們測算的年內流動性缺口仍將維持在9000億元左右的較高水平，相對歷史水平也并不低，明顯高于2018~2019年。其次，月度層面無法解釋月內資金集中到期對流動性的影響。最后，公共財政收支存在明顯的節奏差——繳稅和銀行走款時點和財政集中支出時點不同，這導致了資金面在這兩個因素引導下出現“潮汐”，而政府債券發行時點的不確定也導致流動性需求時點的不確定。

面對財政收支節奏差可能帶來的資金面波動，可通過加大OMO操作量對沖，此前提到的SLF改革也能維持資金面的相對穩定。10月15日在中國人民銀行舉行的2021年第三季度金融統計數據新聞發布會上孫司長提出，“對于政府債券發行和稅收繳款以及中期借貸便利到期等階段性影響因素，靈活運用中期借貸便利、公開市場操作等多種貨幣政策工具，適時適度投放不同期限流動性，熨平短期波動，滿足金融機構合理的資金需求，保持流動性合理充裕。同時，結構性貨幣政策工具的實施在增加流動性總量方面也將發揮一定的作用。”這與我們在《債市啟明系列20211008—四季度債市展望》中的判斷類似，從9月末央行重啟14天逆回購操作并加大了逆回購凈投放規模來看，后續資金面波動時期央行也會通過加大OMO操作量來對沖。此外，9月23日中國人民銀行召開電視會議再次強調推動SLF操作方式改革和再貸款落實，完善利率走廊框架，穩定市場預期，OMO+SLF+再貸款的組合可能是熨平流動性波動的主要方式。

寬信用再確認

降準預期落空并不意味著貨幣會收緊，“以我為主、穩字當頭”。孫司長在三季度金融統計數據新聞發布會上回應了媒體對海外貨幣政策調整和國內通脹的問題。對于海外方面，“2020年5月以后貨幣政策力度逐步恢復正常，今年已基本回到疫情前常態”，“人民銀行作了前瞻性的政策安排，降低了美聯儲等發達經濟體央行政策調整可能帶來的外溢沖擊”。對于通脹，“國際大宗商品價格上漲和各國通脹上行的輸入性影響可控， PPI維持高位還是一個階段性的。隨著全球供給恢復、運輸效率提升和高基數效應顯現，PPI有望于今年底至明年趨于回落。CPI有所上行，但會繼續處在年初的預期目標區間之內”。降準預期落空后并不意味著貨幣政策會對當前通脹和海外貨幣政策調整做出劇烈反應，貨幣政策仍然“以我為主、穩字當頭”。正如易綱行長在G20財政和央行行長會議上提到的“中國通脹總體溫和，穩健的貨幣政策將靈活精準、合理適度，支持經濟高質量發展”，貨幣政策仍將維持流動性平穩，支持寬信用。

流動性維持平穩的同時，寬信用意圖更加明顯。寬貨幣和寬信用之爭是8月份以來債市橫盤的主要矛盾。隨著經濟增長動能的走弱，跨周期的宏觀政策逐步發力，降準落地后加強了市場對經濟疲弱的預期，而隨著貨幣進一步寬松的預期陸續落空，寬信用的預期漸起。即便在三季度，市場也承認寬信用的方向，只是對寬信用何時到來存在分歧。10月降準預期逐步落空同時，三季度金融統計數據新聞發布會上孫司長也再次提到“人民銀行將綜合運用多種貨幣政策工具保持流動性合理充裕，增強信貸總量增長的穩定性”，以再貸款為主要手段的結構性寬信用政策陸續出臺，寬信用的方向再次確認。

再貸款政策仍然是年內的主要結構性政策。9月1日國常會提出今年再新增3000億元支小再貸款額度，支持地方法人銀行向小微企業和個體工商戶發放貸款；9月9日央行確認新增3000億元支小再貸款額度，并在今年剩余4個月之內以優惠利率發放給符合條件的地方法人銀行，支持其增加小微企業和個體工商戶貸款。9月23日中國人民銀行召開電視會議再次強調落實再貸款，支持中小微企業解決“融資難、融資貴”的局面。“發揮好結構性貨幣政策工具作用，引導金融機構加大對中小微企業、綠色發展等重點領域和薄弱環節的支持力度”，寬貨幣讓位于寬信用，結構性的工具為主，四季度再貸款政策還有一些空間。

地產信貸政策出現糾偏表述。央行三季度金融統計數據新聞發布會對房地產做了較多說明：（1）對房地產企業融資管理規則理解的糾偏，澄清了要求“紅檔”企業有息負債余額不得新增而非銀行不得新發放開發貸款，這也是9月29日中國人民銀行、銀保監會聯合召開房地產金融工作座談會的內容之一，要求“保持房地產信貸平穩有序投放，維護房地產市場平穩健康發展”；（2）認為恒大問題并不會引發系統性的風險，緩解市場擔憂。我們認為，從信貸政策角度，房地產政策底或已經過去。

碳減排支持工具幾乎確定是綠色再貸款

GMLF預期落空，碳減排支持工具大概率是綠色再貸款。三季度金融統計數據新聞發布會對于碳減排支持工具的表述是：“為保證直達性，采取先貸后借的直達機制，金融機構自主決策、自擔風險，向碳減排重點領域的企業發放貸款，之后可向中國人民銀行申請碳減排支持工具的資金支持”。從先貸后借的特征來看，碳減排支持工具幾乎可以確定是綠色再貸款，GMLF定向降息預期將落空。這完全符合我們在《貨幣政策觀察20210813—8月MLF會不會完全續作？》中的判斷。

我們再次重申我們作出判斷的理由：（1）央行早在2019年便開始針對綠色貸款做相關統計工作，最近兩次金融機構貸款投向統計報告中單獨列示綠色貸款的規模和投向，說明綠色概念受重視程度提升，與之相對應的綠色再貸款后續落地概率比較大的；（2）二季度貨幣政策執行報告中對碳減排支持工具的要求是可操作，可計算，可驗證，GMLF如果類似于TMLF，這些特征都不如再貸款更適合，因為再貸款是先貸后借而MLF是先借后貸；（3）“30·60”碳達峰、碳中和作為長期工作，碳減排支持工具也會是長期化的結構性工具，主要任務不是流動性投放而是定向支持，如果是GMLF，那么流動性投放效果太明顯，會影響整體的央行基礎貨幣投放節奏。

綠色貸款穩步增長

主要金融機構綠色貸款增速持續提升，考核壓力下預計高增勢頭仍將延續。根據央行發布的《2021年二季度金融機構貸款投向統計報告》，截至2021年二季度末，本外幣綠色貸款余額為13.92萬億元，同比增長26.5%，比一季度末高1.9pcts，高于各項貸款增速14.6pcts，上半年綠色貸款余額共增加1.87萬億元。實際上從最近4年的數據來看，主要金融機構綠色貸款余額增速始終不低，基本保持在15%以上。綠色貸款持續高增，最核心的原因在于銀行面臨的綠色考核，無論是之前的綠色信貸考核，還是現在的綠色金融評價，都對綠色貸款的比重、增速等提出了定量的打分依據，且預計考核達標難度會日益提升，由此進一步促進銀行體系支持綠色轉型。

促進碳減排是綠色貸款的核心要義。截至2021年二季度末，13.92萬億元的綠色貸款余額中，投向具有直接和間接碳減排效益項目的貸款分別為6.79和2.58萬億元，與一季度末相比，碳減排用途的綠色貸款增加了6100億元，環比增速7.0%，略高于綠色貸款整體的環比增速6.8%。從占比來看，碳減排貸款占綠色貸款的比重在上半年維持在2/3以上，促進碳減排毫無疑問是目前綠色貸款助力綠色轉型的核心發力點，這與今年碳中和債為主的綠色債券市場有相似之處。

綠色貸款惠及的行業逐漸多元化，但主要用途仍在于基礎設施綠色升級。從綠色貸款的行業來看，2018年末，交通運輸、倉儲和郵政業的比重達到44.5%，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業的比重則為31.7%，兩者合計占綠色貸款余額比重的76.2%，集中度比較高，但隨著綠色貸款業務的發展，更多行業也開始得到綠色信貸的支持，前述兩個行業在2021年二季度末的比重分別降至28.6%和27.9%。雖然行業逐漸多元化，但是從用途來看，最核心的依然是基礎設施綠色升級，其次是清潔能源產業，兩項用途在2021年二季度末的占比分別為48.0%和25.7%。

綠色再貸款的實踐

部分地區的央行分支已經開始運用再貸款支持綠色項目。例如，2017年以來，中國人民銀行湖州市中心支行積極構建“央行再貸款資金對接商業性銀行綠色金融產品”運作機制，首批發放再貸款5億元，對接包括“綠色園區貸”在內的3個典型綠色信貸產品；截至2017年11月末，中國人民銀行賀州市中支已向轄內5家法人金融機構發放綠色再貸款1.04億元；2021年3月，中國人民銀行泰州市中心支行向泰興農商行發放2000萬元綠色再貸款，定向支持3家經認定的綠色企業，專項用于節能設備改造、生產環境治理等項目；2021年8月，人民銀行南京分行在全國率先創設對接再貸款政策、與企業碳賬戶掛鉤的普惠型綠色金融產品——“蘇碳融”，銀行機構發放的“蘇碳融”貸款由人民銀行提供全額再貸款資金支持。

已落地的綠色再貸款規模尚無公開數據，但成型后預計達到每年數千億級別。在5月27日舉辦的“2021年碳中和高峰論壇”上，中國金融學會綠色金融專業委員會主任馬駿表示應強化對低碳投融資的激勵機制，圍繞碳中和目標，建立更加強有力的綠色金融激勵機制。他建議設立較大規模的支持低碳項目的再貸款機制，規模達到每年數千億級別。類比支小再貸款、支農再貸款的規模量級，我們認為綠色再貸款正式成型后，每年的規模也在類似水平。

綠色再貸款政策的出臺有望助力光伏、風電和儲能等新能源企業降低融資成本。綠色再貸款政策可以將央行優惠政策利率傳導至綠色企業，推動企業節能減排、綠色環保項目的開展，并引導金融機構和實體企業形成綠色發展理念。據上海證券報報道，9月9日中國人民銀行南京分行營業管理部發放了江蘇省首批“蘇碳融”再貸款，主要強化針對綠色企業、綠色項目，特別是綠色涉農、綠色小微和綠色民營企業的金融支持。江蘇銀行對接該再貸款，向泰州核潤新能源有限公司發放500萬元貸款，支持企業光伏電站建設，貸款年利率為3.85%，低于同類型貸款1.2個百分點。該筆貸款可推動企業年減排二氧化碳、二氧化硫和氮氧化物分別為5.2萬噸、399噸和135噸。

大類資產策略

10月MLF等額續作意味著10月降準預期的落空，而央行再次強調流動性供求基本平衡，四季度降準的概率進一步降低；碳減排支持工具大概率是綠色再貸款，進一步淡化定向降息預期，強化寬信用預期。在通過OMO+再貸款+SLF維持流動性總體平穩的同時，寬貨幣讓位于寬信用，除了財政政策逐步發力之外，以再貸款為主的結構性政策進一步發揮中小微企業、綠色發展等重點領域作用。此外，房地產信貸政策的糾偏也將進一步緩解房地產行業緊信用格局，加強寬信用預期。我們重申《債市啟明系列20211008—債市四季度策略：防范變盤風險》的觀點，四季度貨幣進一步寬松預期落空、結構性的貨幣政策和財政政策逐步落實發力將推動寬信用進程，海外貨幣政策邊際收緊和美債利率上行風險，都成為制約國債債市的主要矛盾，四季度利率面臨一定的上行風險。

股票市場中的新能源相關板塊有望受到綠色再貸款政策出臺的提振。我國在實現“碳中和”目標過程中需要大量清潔能源相關投資，而綠色再貸款政策將為產業綠色轉型過程提供低成本資金來源。根據中信證券研究部電新組預測，2021年我國光伏裝機量有望達到45~50GW，2022年裝機量有望達到70~80GW，2021年我國風電裝機量或將達到50GW，“十四五”期間風電年裝機量CAGR接近15%。綠色再貸款的優惠政策利率有望降低新能源企業的融資壓力和資金成本，成為新能源板塊在金融領域新的政策利好。

本文作者：中信證券明明，來源：明晰FICC研究，原文標題：《貨幣政策觀察20211017—降準落空，綠色再貸款呼之欲出》

　　 原標題：降準落空，綠色再貸款呼之欲出